编者按

　　这天下午，一位业内的资深老师“愤愤不平”，小舅子不懂产业，不了解个股，听人推荐乱买一通，赚得盆满钵满；自己深谙行业，更了解资本市场，却错过了好多的美景。

　　这波风儿来的着实够劲儿，京城春雨尚未到，一茬茬的百元股、200元股就春笋般发出芽儿来。就如，上述老师了解的一只股票，当时的研究结论是基本面太差，谁知摇身一变，公告更名，旋即成了“互联网+”概念，不争朝夕，已有翻倍之势头。

　　不明就里，万点大盘的豪迈客又开始活跃于各种论坛。

　　“难道估值、市盈率指标都已经失效？”

　　是的，这不，新的理论派已经试图通过新的定价模型，去诠释目前的创业板大涨。

　　一段剑剑。花.烟雨江南，又有豪侠剑客赚得盆满钵满。

　　泡沫仍是业内聊得最多的话题。往年间，天下苦“熊”久矣，许多经历大起大落者，生怕风向一变……可究竟谁是理性者，制定新定价模型者，还是绷紧琴弦的泡沫论者？这反而成为目前市场最大的问题。

　　笔者熟悉的一位老派基金经理得出一个结论，顺势而为！何为顺势，绿靴资本(微信公号：lvxuezi21)A股研究团队，深入券商营业部、公私募，撰写本期《创业板风向报告》，正是试图解答的问题。

　　两个问题变得至关重要，脱离了传统估值经验的创业板，在二级市场价与量齐飞的过程中，掀起的并购重组潮是否会带给产业切实的整合价值？产业资本因为股价飙升而撬动的资本杠杆能否有效的传递进入实体经济？

　　这或是未来回眸这段行情的得失，最重要的解读角度。自然，对于个股的虚胖还是成长，判断逻辑亦可出之于此。(文/李新江)

　　导读

　　“高估值不能成为看空创业板的理由，传统的估值体系已不适用于以互联网为主的创业板，市场是按照互联网公司的用户数量进行估值的。”某基金经理如是表示。

　　绿靴资本A股研究团队 出品

　　本文撰写 陈浠

　　“谁还敢给创业板预测顶部？”3月份，一位私募投资人士对绿靴资本记者如此感慨。

　　3月23日，创业板指数大涨3.61%，收报于2293.65，创下历史新高。从2015年年初至今，其累计涨幅已达55.84%。当日其成交额高达1124亿元，亦创下历史新高。

　　根据绿靴资本数据中心的一份数据显示，本轮创业板行情背后的主导逻辑就是“互联网+”。除了互联网金融，其他与“互联网+”有化学反应的各行各业板块的“互联网+”正在不断深化。

　　或许，当高估值成为常态，比质疑更重要的是怎么去理解市场。

　　“你看过《三体》吗？”某华南区域的公募基金公司基金经理在与绿靴资本交流中表示，就像《三体》中写到的，高纬度文明比低纬度文明的优势在于更能控制和掌握多维度，现在乃至未来的市场中，对于上市公司的估值要多维度去看，才能看得更准确。

　　而在绿靴资本走访中，发现另一个有趣现象是，市场给予的持续高估值让创业板上市公司在并购市场中有巨大的优势，而并购之后又能增厚业绩增长，降低估值。索罗斯的“反身性”在这里得到某种演绎，创业板公司借此得以“自我实现”。

　　“互联网+”主导大行情

　　谈论这一阶段的创业板，无法回避“互联网+”。

　　“农银汇理正在招聘计算机研究员和电子研究员，作为‘互联网+’风口浪尖的行业，我们需要独具气质的你！”3月23日，投资圈里转发的一则招聘信息，侧面印证了“互联网+”在创业板，乃至整个A股市场的风起云涌。

　　绿靴资本记者基于同花顺统计数据梳理，截至3月23日，创业板中市值前30的公司中，剔除新股，从2015年年初以来涨幅超过100%的6家公司，均与互联网相关。其中涨幅最多的是全通教育(300359.SZ)与银之杰(300085.SZ)，涨幅分别为230.69%、204.95%，其所属细分行业则为移动互联网服务、软件开发。

　　另外的5家公司为汉得信息(300170.SZ)、乐视网(300104.SZ)、同花顺(300033.SZ)、卫宁软件(300253.SZ)，其所属细分行业分别是IT服务、互联网信息服务、软件开发、软件开发。

　　另一维度的视角亦可说明这一点。截至3月23日，剔除新股，创业板涨幅前30位的公司中，属于计算机行业的公司最多，有17家。

　　而板块数量居次席的是传媒板块，有5家，均是互联网传媒，包括互动娱乐(300043.SZ)、光环新网(300383.SZ)等。其余的或仍与互联网关系甚大，比如腾邦国际(300178.SZ)，或者有机器人等其他热门概念。

　　事实上，互联网亦是2013年创业板大行情的主导因素之一，只是当时的主导作用没有目前这一阶段这么突出。

　　3月23日，望正资本合伙人、投资总监冯永欢与绿靴资本记者沟通时表示，当时余额宝[微博]的普及，以及大众理财的普及，让市场对互联网金融逐步增加期待，2013年东方财富(300059.SZ)是领涨股，从底部涨了几倍，调整之后，又接着上涨。同花顺、大智慧(601519.SH)跟随其后也涨起来。

　　一个有趣的现象是，颠覆主体成为被颠覆对象重要投资标的，互联网金融板块的龙头，恰是对机构投资者代表公募基金冲击与震撼颇大的东方财富网。

　　据东方财富2014年年报，东方财富全资子公司同时也是首批第三方基金销售机构的上海天天基金销售有限公司(旗下“天天基金网”)去年基金销售额大幅增长5.37倍至2297亿元。

　　其营收达到3.73亿元，目前虽仍亏损565万元，但已让公募基金业感受到其强大生命力。

　　除了互联网金融，其他与“互联网+”有化学反应的各行各业板块亦轮番表现。在冯永欢看来，这正是“互联网+”的不断深化。

　　多维度估值法

　　创业板持续创新高，背后是市场的诸多质疑声。

　　3月初，信达证券研究所在一份报告中，指出目前创业板在一路高歌中，“估值已经达到了让人不寒而栗的地步”。报告经过对比提出，当前创业板的估值，已经达到甚至高出1989年日本股票大泡沫、2000年美国科技股大泡沫、2000年A股股市大泡沫、2007年A股股市大泡沫这四次大泡沫的巅峰状态。

　　但质疑归质疑，创业板依然一骑绝尘，并被认为高估值有其合理性。

　　颇有代表性的观点来自展博投资董事长陈锋。陈锋认为，大家现在讲的估值一般是PE估值，但PE估值方法并非适用于所有股票。最早的时候，A股市场根本没有估值、市盈率这种概念，投资者都习惯看有没有所谓的庄家。到了第二波牛市的时候，A股的投资者学会了PE、PB等估值方法。但现在进入第三次系统性牛市，投资者要学会用多种方式估值，因为不同的商业模式估值方式是不一样的。

　　例如，在过去PE估值确实适用于银行、地产等传统产业，但随着一些新的商业模式出现，PE估值已经不能完全适用。一些不太适用于用PE方式估值的股票，简单地判断PE100倍、200倍太贵，可能比较片面。

　　陈锋举的例子就是东方财富——去年东方财富100亿市值的时候，展博投资就看好这个公司，觉得将来一旦中国进入牛市，这个公司将会出现爆发式的成长，那时候看PE估值的话高达几百倍，按照估值看根本没办法参与，但这个公司后来的涨幅极为惊人。

　　在陈锋看来，以创业板为例，其中100只成分股，剔除掉不适用PE方式估值的一些股票，剩下的一些高成长的细分行业龙头公司，动态估值大概是40-50倍这些新兴产业的股票，包括节能环保、生物制药、TMT、互联网、高端装备等，对应其行业成长潜力，整体而言仍是合理的水平，并非大家想象中存在严重泡沫。

　　或许，当高估值成为常态，比质疑更重要的是怎么去理解市场。

　　融通领先成长基金经理刘格菘则认为，高估值不能成为看空创业板的理由，传统的估值体系已不适用于以互联网为主的创业板，市场是按照互联网公司的用户数量进行估值的。他同时表示，中长期继续看好互联网+行业，一旦调整就是买入时机。

　　创业板的“自我实现”

　　市场给予的持续高估值让创业板上市公司在并购市场中有巨大的优势，而并购之后又能增厚业绩增长，降低估值。索罗斯的“反身性”在这里得到某种演绎，创业板公司借此得以“自我实现”。

　　据深交所[微博]统计，截至2月28日，创业板全部421家公司披露了2014年度主要财务数据，2014年度创业板421家公司合计实现营业收入3431.46亿元，平均每家公司为8.15亿元，较上年同期增长27.03%；合计实现净利润393.53亿元，平均每家公司为0.93亿元，较上年同期增长22.71%。其营业收入和净利润增长速度为近三年最高。

　　2014年度，创业板中计算机、通信及其他电子设备制造业公司表现尤其突出，营业收入和净利润同比增长率分别达到32.33%和45.23%；广播、电影电视业公司营业收入和净利润同比增长率分别达到46.40%和33.42%；软件和信息技术服务业公司营业收入和净利润同比增长率分别达到30.24%和31.56%。

　　中银国际证券则认为，部分公司通过并购重组后带来的并表实现业绩大幅攀升，实际的主营业务增长应该并未有数据呈现的如此亮眼。

　　冯永欢表示，对创业板的估值很难精细化，比如50倍PE，或者80倍PE哪个合理，但创业板确实代表了一批未来发展方向很好，盈利弹性很大的上市公司。现在创业板公司有其制度红利，利用高估值能更好去做整合并购，有的创业板公司就靠着并购把市盈率降了一半。

　　“今年以来的创业板行情机构参与度很高。”某华南大型公募基金公司的资深基金经理对绿靴资本记者表示，牛市的特征就是轮涨，但是创业板参与者一定要看得懂自己买的公司，毕竟部分创业板公司不管从什么维度去估值，都是高估的，需时刻提防风险。

　　“所谓的泡沫，都是事后来看才是泡沫，说不定，创业板的高估值就不是泡沫呢？”前述私募投资人士笑称。

　　(记者邮箱：chenxich@foxmail.com)(编辑 李新江)

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