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　　□华泰长城期货研究所 尹波

　　本周频繁震荡成为A股市场的主基调，主要股指均结束周K线三连阳，上证综指周内五根日K线四根收阴，且均带有一定的上影线或下影线，且是自7月本轮行情开始以来，K线上第一次有下影线明显大幅刺穿30日均线的情况，大盘宽幅震荡之际运行重心有所下移。综合考虑改革降低风险溢价、无风险利率下行、政策面稳增长托底等因素，市场最乐观的阶段或已过去，但短期也不必太过悲观，结合9月市场运行风格特征来看，在整体系统性风险有限的判断下，结构剧烈分化的风险也仍需高度警惕。

　　在市场经历了逾20%的反弹之后，适逢沪港通即将落地等预期即将兑现，近期多空分歧再次升温。看多者依旧认为，经济无硬着陆风险、改革稳步推进支撑市场风险偏好、无风险利率下行等积极因素再叠加增量资金入场，第二波上涨逻辑并未破坏。而看空者则继续紧紧抓住宏观经济偏弱的现状以及政策不存在大幅宽松的可能性，认为在宏观经济疲弱的背景下，上市公司盈利在很大程度上也会受到拖累，且四中全会改革预期和沪港通等利好已相继兑现，市场的积极因素均被市场反应，后市应积极防御。

　　从本轮反弹第二波上涨的逻辑来看，上述多方所提及的三大核心因素确实并未出现转势。改革的推进目前还仅处在开始阶段，未来改革的整体方向和趋势不变。由此，在市场和政策力量的双重推动下，无风险利率下行趋势有望延续，理清地方政府债务，预算改革，房地产软着陆，重化工业去产能，也将大大降低旧经济模式中高资金需求行业或部门的无效资金需求；另一方面，政策调控上也在主动引导资金价格下行，以降低实体经济融资利率，央行[微博]一个月之内第二次下调公开市场正回购利率，再次彰显央行引导资金价格下行的政策取向。在实体经济趋弱和通胀低位运行的背景下，市场对于央行降息预期明显升温，由此无风险利率还将处在持续下降过程中。而对于沪港通落地兑现对市场情绪造成的冲击，则大可不必过于放大，因为市场第二波上涨过程中，“沪港通”只是其中的一个积极因素但并不是核心因子。

　　至于空方所主张的宏观经济偏弱和政策宽松幅度问题，从当前的经济数据来看，经济确实呈现出弱势格局，但宏观经济在无硬着陆风险前提的疲弱运行对市场趋势的影响就有限。至于后市政策宽松幅度、上市公司业绩受到拖累等问题，只是空方在旧有的周期宏观分析框架下的政策预期和担忧，在当前转型宏观分析框架下，大幅刺激实际上只会带来更大的后遗症和未来爆发大规模危机的可能性。此外，在经济转型且无硬着陆风险的背景下，上市公司业绩将呈现结构性分化的特征，代表未来发展方向的高端装备制造业、“轻资产，重知识”的第三产业等未来景气周期有望与传统产业分化。所以，基于传统的周期宏观的分析框架得出相对偏悲观的结论不合时宜。当然，当前也确实有一些变量的边际变化对市场存在的负面影响，如沪港通即将落地对短期市场的扰动，市场调整时融资盘所形成的负反馈等。

　　值得注意的是，在震荡风险明显放大的背景下，主力席位持仓动向所透露出来的信息并不悲观。一方面，尽管本周市场运行重心震荡下移，但在市场整体减仓之际，主力席位减空力度明显大于减多力度，或是加多大于加空，反映空头对后市信心相对并不稳固，反而多头相对占优；另一方面，以中信期货、国泰君安和海通期货[微博]为代表的传统持仓大户连续小幅减空但是却也并未有大幅加多，反映其当前依然是顺势而为的思路，但在经历了前期大幅反弹后操作也变得相对谨慎。

　　整体而言，在经历了400点反弹后市场出现震荡实属正常，多空分歧再次升温亦合情合理，不过看涨的核心逻辑实际上并未逆转，所谓的利好兑现或边际影响递减导致拐点出现目前来看并不适用，而推动行情演绎的非核心因素如沪港通落地等也不应作为判断行情完结的“坐标点”，即使市场最乐观的阶段或许已经过去，但在支持看多的核心逻辑未有逆转的情况下，市场也更大可能是从强势攀升转向宽幅震荡。在此期间，结构分化中风格将再次转向精选个股。而在期指的操作策略上，需要改变前期积极做多的思维，在把握好节奏的前提下进行短线波段操作。

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