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　　□本报记者 龙跃

　　进入三季度后，尽管宏观经济发出阶段企稳的信号，但股市始终难以摆脱围绕2000点震荡的低迷格局。分析人士认为，从市场运行的主要矛盾看，由流动性紧张、结构性高估和长期预期不佳引发的估值制约，已经上升为当前市场的主要压力。由于化解上述不利因素的条件尚不具备，预计短期市场很难改变弱势震荡格局。

　　大盘走势“昏昏欲睡”

　　上周的5个交易日，沪综指最高收盘价为2085点，最低收盘价为2057点，落差不过28点，指数基本呈现一字横盘的运行格局。实际上，这种窄幅震荡的走势并不是在上周才开始出现的，如果不考虑8月16日的盘中异动，进入三季度后，沪综指其实一直处于围绕2000点窄幅震荡的运行格局中，低迷的行情走势给人以强烈的“昏昏欲睡”的印象。

　　但是从基本面看，A股市场其实还是出现了一些积极因素。7月份官方PMI达到50.3%，较6月份的50.1%回升0.2个百分点；同时，最新公布的汇丰8月PMI预览值也改变了7月份继续滑落的态势，报50.1%，重新回到荣枯分界线上方。此外，从钢铁、水泥等一系列产品价格看，也大多出现了触底回升的态势。由此看，在阶段补库存、政策小幅刺激等因素作用下，已经可以初步确定，国内经济在7-8月实现了阶段企稳。

　　与此同时，在与外围股市走势的比较中，A股也体现出了更坚实的底部支撑。QE退出时间窗口渐行渐近，热钱流出预期提升，使得近期不少新兴经济体股市出现明显下跌。比如，印尼雅加达指数上周下跌8.60%，印度、韩国等国股市也呈现向下破位迹象。与之相比，A股明显抗跌。有市场人士甚至认为，资金从新兴市场流出后，不一定回流美国，有可能逐渐流入估值低企的A股。

　　但很显然，从A股大盘实际走势看，上述积极预期只能给市场带来支撑，并未提供足够的上涨动力。既然经济阶段向好预期已经形成，那么一定还有别的因素在抑制市场的向上空间。

　　三因素制造估值压力

　　从市场运行的逻辑看，在经济基本面阶段向好的背景下，股市仍然持续不振的原因大概率指向了估值压力。事实上，从当前影响A股估值的因素看，确实存在向下压力大于向上动力的情况。

　　首先，资金利率中枢保持高位。6月份出现的“钱荒”，充分说明了实体经济去杠杆开启后，流动性环境存在不易化解的脆弱性特征。目前看，尽管钱荒已经远去，但市场资金利率仍然保持高位，这一方面说明当前流动性环境并不宽松，另一方面则意味着资金面未来再度因为某些偶发因素而吃紧的概率仍然不小。14天国债逆回购利率和3个月SHIBOR是最被投资者看重的利率指标。从上周五看，14天国债逆回购利率收报4.065%，一段时间以来持续运行在4%以上的高位；而3个月SHIBOR上周五报4.662%，尽管较6月底明显回落，但其中枢仍运行在今年高位。上述两大利率的持续高企令人难以对未来的资金面保持乐观，而资金利率的预期又恰恰是股市估值的最重要决定因素之一。

　　其次，结构性高估压力未化解。A股估值很难出现系统性提升的另一个主要原因在于，今年以来的结构性行情使得结构性估值差异显著，进而意味着市场整体估值处于明显的“亚健康”状态中。上周五，创业板指数再创阶段反弹新高1225.89点，与1239.60点历史高点只有一步之遥。今年以来，创业板股票的大幅逆势走强，导致A股估值结构出现畸形情况。统计显示，当前创业板股票整体市盈率(TTM)相对于沪深300的估值溢价倍数高达5.97倍，处于历史最高水平，并且估值溢价倍数已经大幅超越了小盘股泡沫比较严重的2010年(当年最高溢价倍数为4.85倍)。

　　最后，中长期担忧抑制短期估值提升空间。从决定估值的因素看，除了资金利率外，另一个较为重要的因素就是市场情绪。目前看，宏观经济转型大幕刚刚开启，未来国内经济运行存在着诸多不确定性，这些不确定性的存在又会导致投资者的悲观情绪，进而给予当前A股相应的估值折价，这一点在那些产能过剩的周期性行业中体现的更为明显。统计显示，7月份以来，沪深股市有36只个股曾经创出股价历史新低，而在这36只个股中，仅有7只个股为纺织服装、农林牧渔等非周期行业股票，其余则均为化工、机械设备等典型周期股。值得注意的是，三季度以来的整体市场企稳是由经济企稳预期造就的，但理应在此阶段表现强劲的周期股反而大量创出历史新低，充分说明中长期的担忧情绪，已经使得投资者开始忽视相关品种的短期积极变化。

　　展望未来，上述三个抑制市场估值提升的因素很难在短期被化解，这也意味着尽管经济已经阶段企稳，但市场上行空间仍将有限。对于具体品种配置来说，基于估值瓶颈，那些短期走势不受估值制约的题材股，或许仍将是未来一段时间主要的市场热点。

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