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　　■ 财经圆桌

　　“钱荒”或再度上演

　　中国证券报：时值月底，市场是否会再现资金紧张情况，上月“钱荒”对市场影响有多大？

　　时伟翔：6月末，由于银行传统季末“冲时点”因素，商业银行资产负债大规模期限错配，对央行的投放流动性的预期落空等因素，导致银行间市场利率飙升，出现了非典型“钱荒”。与以往“钱荒”不同，本次“钱荒”并未呈现“流动性宽松-央行收紧-资金面紧张”的因果关系，而是源自季末银行流动性空前紧张下央行未投放流动性“援助”的双重超预期叠加。我们预期三季度非典型“钱荒”将会重演。

　　特别是在商业银行去杠杆化的过程中，社会融资规模将会受到影响。数据上看，2013年6月社会融资规模为1.04万亿元，环比小幅回落，同比大幅下降7427亿元。根据我们测算，6月融资总量余额增速由5月的21.4%降至20.2%，融资总量增速大幅回落，央行严控货币政策起到了效果。大幅回落只是开始，央行政策在短期内不会放松，银行无法扩张表外业务，同时还会主动降低杠杆，融资总量将继续回落。

　　陈李：6月货币市场危机的后果等于加息30-50个bp或者提高存款准备金率100个bp。在经济增速下降、企业盈利恶化、通缩预期蔓延的现状下，这无疑雪上加霜。货币市场为什么在6月底出现很大的“钱荒”？有必然也有偶然。必然的因素是决策层认为过去半年我们投放的货币太多了，需要实行偏紧的货币政策。偶然性在哪里呢？一是当时银监会发文，说6月底要考核所有银行的存贷比。包括单独考核美元外汇的存贷比，所以从6月中旬开始所有银行在拼命买美元或者吸收美元存款。第二个偶然事件是6月初清查债券的丙类账户。银行理财产品在债券市场上是丙类账户，当时规定丙类账户不能和商业银行自营账户进行交易，必须去公开市场交易。6月底很多银行的理财产品面临赎回。以往这些理财产品到期，可以向自营账户一次性借资金解决赎回问题，现在必须到公开市场借钱。

　　王胜：我们认为在市场化改革的大趋势中，金融改革或会先行一步。金融市场化过程中，风险溢价大概率上行，从而给市场整体估值带来压力，体现在三方面。一是清理地方融资平台，银行同业资产清理等金融去杠杆活动使经济波动风险扩大，股票市场风险溢价上升。二是利率市场化进程中，无风险利率提升正在体现，对风险的差异化定价也将使股票市场风险溢价整体上行，银行地产等蓝筹近年来估值重心的下移已部分反应了这一点，但新兴成长的风险溢价仍然较低。三是人民币国际化进程中，中国资本市场与海外市场的联动性提高，美联储退出QE预期将通过外汇占款变化影响国内无风险收益率。

　　政策以改革为主线

　　中国证券报：市场对未来政策走向有诸多猜测，下半年还有哪些可能的方向？

　　时伟翔：人保部的数据显示目前就业需求下降，但就业压力有限。岗位需求比近几年来始终高于1，需求始终大于供给，也就是说，从总量上讲就业并不存在问题。我国第三产业服务业增速在经历了2012年第一季度的低点之后开始反弹，目前维持8.3%的高增长，如果服务业能够保持较高增长，将减缓转型过程中制造业下滑对经济增长的影响，经济不会失速下降。

　　陈李：我个人认为现在经济结构或金融结构最大的问题是利率曲线过于陡峭，借短投长，对企业长期经营很不利。要解决这一问题，第一步提高短端资金价格，第二步降低中长端资金价格。降低中长期价格有三个手段：第一是直接降息，但是太激进，概率小；第二是降存款准备金率，但这样做不仅激进还有外汇占款的约束；第三最可行就是放开对开发商和地方政府融资平台的银行贷款，很多开发商和地方融资平台都在表外以非常高的资金价格进行融资，几乎90%的表外融资都到开发商和地方政府融资平台，而90%的表外融资资金价格都在10%左右，无形中把全社会的资金价格抬高了。如果能够从表外转到表内，全部中长端资金价格就会下降，但这个办法可能要容忍短期房价上涨的局面。

　　王胜：下半年经济下行压力增大，系统性风险仍存在。守住底线加速转型最理想的情形是通过转型有保有压实现经济的自然平衡。总体上看，未来3－5年中国经济将呈现紧贴底线的超低空飞行特征。

　　既要出手稳增长，又要使负面效应最小，有三条路径可供选择：一是在规范之后，鼓励发展新的金融工具，譬如通过发债解决地方政府和铁路建设的资金问题；二是加大基础设施投资和消费性投资，既可以缓解产能过剩，又有助于经济转型，水利、电力、环保、高铁、轨交、电信、能源、保障性住房等领域都具有较大投资空间。三是在合适的时间，对此前过于严厉的一刀切政策进行修正，譬如在保障性住房建设占一定比重以及房价得到控制之后，逐渐取消对房地产的限价限购等。

　　三季度A股风险加大

　　中国证券报：三季度有哪些市场机会和风险点？投资者可以关注哪些领域？

　　时伟翔：我们认为“钱荒”重现可能是A股三季度面临的最大风险。在“调结构”的大背景下，“钱荒”将再现。我们预计八月中旬是观察是否会出现“钱荒”的敏感时点。如果银行间利率再次长时间高企，A股将面临进一步下行压力。在目前的环境下三季度A股将回归甚至低于前期的1900点，如果非典型“钱荒”再袭，A股将在八月中旬之后面临进一步下调压力。

　　由于市场风险的再认识和融资总量回落过程将使得未来风险资产收益率上升，推高高风险板块，成长股仍有配置机会。央行宣布贷款利率下限放开。市场认为放开贷款利率下限利好高负债率行业(主要集中在周期性行业)，相反我们认为风险认识的上升才是股价短期决定因素，对周期性行业影响负面。新兴消费、服务估值进一步扩张，继续推荐电子、通讯、传媒、医药等行业。

　　陈李：配置建议还是防御为主，在消费、医药等行业上。为应对政策改变，建议至少标配地产，最好超配、标配电力。短期可能投资者还会追传媒、游戏、网络，但到明年就不会了，激烈的市场竞争会让利润率下降。

　　王胜：市场依然没有解除的风险包括：IPO重启、大小非解禁带来的供给压力、成长股估值高企、流动性松紧依然面临不确定性以及季报业绩的考核等。只有在风险溢价完成(金融去杠杆取得阶段性成果+高估值伪成长有所回落)、IPO预期明朗之后，市场才可能迎来系统性机会。

　　我们认为下半年的结构性机会比上半年更难把握。成长股行情将出现分化，看好业绩确定性强的医药、大众消费品以及少量“真成长”个股。

　　创业板在上半年大涨后，本周出现剧烈震荡，而传统“铁公基”在政策刺激下有所表现。未来A股投资方向是否继续分化？本周财经圆桌邀请瑞银证券研究部副主管、首席证券策略分析师陈李、申银万国[微博]证券研究所首席策略师王胜、国泰君安策略分析师时伟翔三位嘉宾，共同展开讨论。

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