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　　东吴证券 万山德

　　近期A股市场回顾

　　在2013年年度策略中，我们曾经提及在经济弱复苏与产业转型的背景下，低增速的经济增长环境使得我们对于整体上市公司业绩预期改善力度持相对谨慎的态度，2013年推动指数上行的最大动力主要来自于估值层面。特别是对于宏观经济弱复苏已经形成一致预期的时候，投资者情绪及流动性是我们策略体系里重点分析的影响因素。从流动性的角度来看，我们发现最近的两轮反弹(2012.1-2012.3与2012.12-2013.2)无论是触底反弹前的领先板块，还是反弹途中的受益板块均包括银行、地产、水泥、汽车等资金敏感性板块。单纯从流动性受益特别是货币政策层面分析可能不够全面。因此，我们认为需要结合投资者情绪层面分析市场的影响因素。

　　“年年岁岁花相似”。始于2012年12月初的反弹已经延续了3个多月，与2012年年初反弹类似，此轮反弹的时间点相比去年年初反弹提前了一个月左右，但是同样在两会前后，当管理层对于地产调控继续从严的信号释放后，市场均出现明显下行。

　　“岁岁年年人不同”。根据普林格周期模型，我们可以清晰地发现此轮周期的起点在2011年8月份，但是直到2012年12月份才进入普林格周期的第二阶段。

　　从2005年以来的普林格周期各阶段时间分布来看，A股市场进入第二阶段的时间明显偏长。如果单纯从宏观经济基本面与物价层面来看，CPI上涨周期渐入尾声，货币政策也开启了宽松的阀门，因此单纯从经济、政策与物价层面而言，2012年下半年市场的下跌可能更多源于投资者情绪所引起的估值调整。对于地产政策继续收紧的担忧、经济转型与政治换届的困扰成为2012年下半年市场下跌的主要诱因。

　　值得注意的是，我们分析了历次历史低点板块的表现，发现去年年初的反弹从板块上涨结构来看更类似于2319点，与此对应1949的反弹则与2005年998.22以及1996年512.83点初始阶段反弹比较类似。整体来看，我们认为始于1949点的反弹与2012年年初反弹不同，彼时的反弹更多属于上一周期末尾端的反弹，因此我们可以看到上涨板块以晚周期的有色、煤炭为主。始于1949的反弹一方面基于去年下半年投资者情绪过度悲观后矫枉过正的估值修复，另一方面也基本确认了新一轮补库存周期的启动。

　　三大角度分析A股市场

　　从推动市场上涨的逻辑来看，基本面的改善与估值层面的提升是推动市场上行的最主要因素，其中基本面的因素与宏观经济相关性较强，而估值层面则主要涉及流动性、投资者情绪等影响因素。因此，我们主要从上述三个角度综合分析2013年二季度市场行情。

　　经济弱复苏维持

　　笔者对我国宏观研究分析， “2013年二季度，经济可能迎来库存回补周期”。相关库存指标显示，一季度去库存过程已接近尾声。工业产成品累计同比增速较为滞后，根据最新的12月数据产成品累计同比增长仅有7.1%，接近前期低点，经过一季度的库存消化后，二季度进入库存回补阶段是大概率事件；从领先的PMI指标体系来看，产成品库存指数创出2年新低，同时原材料库存指数连续上行，说明随着需求有所恢复，库存压力逐步释放，原材料库存的回升是企业补库存的前兆；同时PPI环比上行也有助于库存回补的进行。

　　虽然就中长期来看，中国经济去产能过程仍将延续，并不能随短期需求改善而终止，甚至短期来看产能去化过程还有所加快(中国没有产能利用率等直接反映产能的指标，但是1-2月工业增加值下滑超预期，以及固定资产投资中第二产业投资增速大幅下滑，可以反映去产能过程的延续。在库存回补和产能去化的相互角力中，二季度工业生产将稳中略升)。但是在美国复苏步伐加快、世界经济缓慢增长的背景下，中国经济仍将在二季度延续弱复苏的势头，库存周期和需求拉动决定经济仍将稳中有升。

　　流动性中性偏紧

　　考虑到A股市场自身运行特点，我们主要从大类资产配置、资金价格以及信贷结构三个维度综合分析流动性问题。

　　首先，在大类资产配置中，投资风格偏好有助于增加股市对于资金的吸引力。货币政策空间有限、市场整体流动性趋于中性的预期，对债券需求和收益率水平均产生负面影响，由此也会降低债市对投资者的吸引力。从收益率来看，目前中长期债券的整体收益率水平处于相对较低位置，而对货币政策空间有限、市场整体流动性趋于中性的预期，意味着债券收益率进一步下行的空间受到抑制。另外，“国五条“后续的房地产政策调控措施将使房地产投资降温，有望使部分资金分流至证券市场。

　　其次，从资金价格来看，银行间市场与实体经济资金价格延续低位，进一步下行空间有限。2012年前三季度，由于对于经济前景的担心，银行层面信贷供给意愿较弱，资金供应呈现量缩价增的态势。三季度以来，随着宏观经济的触底企稳，银行惜贷意愿减弱，资金供给整体呈现价跌量增的状态：一方面，从银行间市场以及债券市场来看，银行间市场的资金延续了前期的宽松格局。另一方面，从反映实体经济的长三角票据贴现利率来看，自2012年三季度以来，整体资金价格相比2012年上半年明显回落，目前仍然维持在较低水平。但是，随着补库存的启动，我们认为随着补库存周期启动资金需求的增加可能会使得资金价格运行重心有所提升。

　　第三，从信贷结构来看，受益于2012年上半年利率下调的影响，一般贷款加权平均利率、票据融资利率、个人住房利率自2012年以来延续改善态势，但是从绝对数值来看，目前已经处于较低水平，进一步往下空间有限。2012年9月以后，中长期贷款取代短期贷款与票据融资成为银行每月新增信贷额度的主导，表明在银行惜贷意愿有所减弱的背景下，实体经济对于资金需求有所恢复，考虑到目前贷款利率水平较低叠加2013年春节后央行连续5周(截止2013年3月24日)采取正回购保持货币净回笼的做法，我们认为二季度贷款利率进一步下行可能性不大。

　　风险溢价水平仍有往下需求

　　在市场回顾部分我们重点提及在经济弱复苏的大背景下，投资者情绪面的回暖是推动指数估值修复的重要影响因素。从目前全市场与十年期国债的风险溢价水平来看，自去年2012年11月份创下0.0477的高点后，整体溢价水平明显回落，但是从绝对水平来看，超过0.03的差值仍然处于历史较高水平，结合新股发行进度以及目前物价压力，我们认为投资者情绪端的修复在二季度仍将延续，对于估值整体估值水平将会产生积极意义。

　　一方面，从新股发行进度来看，受证监会对于新股IPO财务核查的影响，2013年5月份以前新股IPO重启可能性比较小。2013年1月证监会史无前例启动800多家IPO在审企业财务报告专项检查工作。从时间进度来看，3月底以前是拟上市企业和保荐机构的自查阶段，4月到5月是证监会主导的复核阶段，随后还有涉及企业业绩变脸和财务造假的重点抽查。预计IPO重启时间可能在下半年。

　　另一方面，从物价水平来看，虽然猪周期表明新一轮物价上涨窗口已经开启，但是从时间分布来看，上半年通胀压力较小，物价上涨压力主要集中在下半年。2月CPI同比上涨3.2%，涨幅较上月回升1.2个百分点，春节导致的季节性因素是CPI大幅回升的主因，从三月开始CPI将继续回落至3%以下的较低水平。由于去年上半年基数较高，今年二季度CPI同比增速将在3%左右，上半年通胀压力较小。笔者测算，下半年开始，通胀中枢将上移至3.5%左右，猪肉价格进入上升通道。另外，购房需求被抑制后房租价格的上升，以及能源价格改革的推进都将增加通胀压力。

　　A股市场运行趋势预测与行业配置建议

　　丹特曾经在《下一轮经济周期》中提出一个简单的规律“五月卖股票，十月买股票”，虽然我们不能妄自推测A股也符合这一看似简单的规律，但是根据上文对于经济、流动性以及投资者情绪端的分析，结合时间周期综合考虑，我们认为5月份以前A股市场仍将处于上升的时间窗口期。从板块表现以及市场自身运行规律来看，我们认为经过前期的调整，指数对于“国五条“等政策面冲击有所消化，3月底至4月初市场有望延续二次上行，挑战前期高点2400关口。从持续时间来看，5月以前整市场系统性风险相对较低。

　　行业配置上，我们认为由于供给端去产能压制库存回补，在经济复苏力度仍不够明朗之前，周期性板块可能出现分化：一方面，银行、建材、地产等周期股再度大幅上涨概率相对较低；另一方面需求端基建投资在低基数背景下的高速增长将使得铁路、工程机械板块受益。另外，只要周期股整体表现相对稳定，则二季度成长股的表现空间将更为明显，可以适度增加配置医药、电子、通信、计算机等成长性行业。

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