估值周期

　　估值见底 股价表现强于业绩

　　从企业业绩来看，整体增速下降甚至绝对下降趋势还将延续。由于2008年企业业绩增速高位快速回落的特点，2009年上半年业绩的同比增长还将快速下降，下半年压力才能有所缓解，但环比增长压力从2009年一季度就能开始缓解。目前业绩变化的阶段特征可以总结为：业绩同比快速下降的阶段还没过去，但环比下降的压力开始缓解。

　　从股价表现看，由于前期股价的跌幅比业绩的跌幅更快，市场提前释放了很大部分估值风险。现在，股指的跌幅有减缓的迹象，其中有当期的政策因素，也有前期的超跌因素，还有对后期经济与市场的预期因素。这些因素共同作用，导致这个阶段的估值特点是股价的跌幅小于业绩的跌幅，市盈率止跌甚至小幅回升。

　　股市周期

　　股市有转机 熊市下半场

　　熊市下半场一般表现为，股价跌幅小于业绩跌幅，市场估值水平止跌甚至提高；经济处于“低增长、低通胀”阶段，企业的业绩下降开始减缓，毛利率开始稳定；政府为刺激经济，开始实施积极的财政、货币政策。股市虽仍需经受基本面的冲击，但政策、资金面以及估值等方面将出现较大的对冲支持作用，股价跌幅趋缓，反弹机会增多。

　　由此我们认为，2009年的股市处于熊市下半场。理由包括：经济基本面，GDP增长进入8-9%的底部区间，企业业绩同比仍将快速下降，但环比压力开始放缓；政策资金面，积极的财政政策和适度宽松的货币政策开始凸显对经济、市场和信心等方面的作用；目前，市场尽管经历基本面最强的冲击，但股指本身在政策、预期、估值等方面的作用下开始积蓄企稳的力量。

　　由于我国的股市所处的发展阶段和特定的影响因素，也会出现与上述分析结论不符的时期，但我们认为，随着经济与股市规模的扩大，市场力量的加强，采用的前提假设与分析框架会更合理，结论也会更符合实际。

　　市场策略

　　从被动非周期防御

　　到积极周期配置

　　我们预计，2009年上证指数将主要在1500-3000点区间运行，市场的多空力量主要来自政策与经济这两个对立层面。总体看，2009年上半年经济基本面的压力更大，而下半年可能出现一些复苏信号；政策面现在的力度虽然也很大，但主要还是起对冲经济严峻局面的作用，而下半年随着政策效应的累计、经济冲击的减缓，股市的运行环境将有较大改善。对应市场策略将从被动防御转变为积极防御。

　　从操作策略看，2009年市场处于“战略建仓”期，最有可能出现的是结构性、政策性的反弹机会。2009年的股市虽然不一定有很好的系统性机会，但波段操作机会增多，操作得当，会有获取正收益的空间，这是与2008年单边下跌市场最大的不同。结构性机会主要在于把握经济周期下的行业轮动特征；政策性机会主要透过政策力度来分析行情的性质，财政政策关乎资金投向，货币政策关乎市场的方向。

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