估值迷失中的银行股地产股简析(2)

　　2007年房地业上市公司是否出现了这些情形呢？答案是否定的。从房地产上市公司2007年报和2008年一季报以及相关公告看，万科A、金地集团、保利地产等一些主流上市公司的销售收入、销售面积同比都出现了大幅上升，销售并没有出现问题；主流地产公司账面的预收账款总体上也出现了大幅增长，并没有产生大量的应收账款。造成这些企业经营活动净现金流量为负的主要原因是房地产开发规模迅速扩大，相应存货资产大幅上升，而只要其销售及货款回笼不出现问题，这种存货的上升就属于业务的良性发展。2008年一季报也显示，万科A、金地集团、保利地产、金融街等主流房地产商账面的货币资金非常充裕，过于担忧企业的现金流而不作具体的分析，很可能会得出错误的结论。

　　就当前的房地产现状而言，该行业总体上仍是一个暴利行业，房价的适度调整有利于房地业的并购重组和可持续发展。近年来，众多房地产上市公司的毛利率都高达40%以上，这也足以解释在各种内地富豪榜上，众多房地产商名列前茅的原因。由于房地产业较高的毛利率，众多房地产商都形成了可观的资本积累，即使房地产价格出现一定幅度下跌，产业仍然存在一定的利润空间。

　　实际上，今年以来除珠三角外，房地产价格同比仍出现了一定幅度的上升，虽然广州、深圳等地房价出现了大幅下跌，但目前也仅仅是回落到去年4月份的水平，属于理性回归。而在土地拍卖市场，虽然出现了部分流拍现象，但土地成交价格总体上仍较去年出现了12%的涨幅，仅少数城市地价出现了微幅下跌。

　　有关房地产上市公司再融资暂停的消息时有报道，但实际情况并非如此。今年1月份金融街就通过增发融资80多亿元，而近期栖霞建设获准增发2亿股，也表明地产股再融资的大门并没有关上。而且，一些地产上市公司还通过发行公司债、短期融资债等方式从市场获得资金。

　　由于土地增值税实行超额累进税制，税率高达30%～60%，房地产开发的毛利率越高，则相应的土地增值税的税率也越高，因此，房地产销售价格适度回落，对房地产开发企业的利润影响有限。以金地集团为例，2008年一季度销售毛利50064万元、2007年同期销售毛利为32730万元，销售毛利同比增长52.96%；2008年一季度销售毛利率为56.6%、2007年同期为42.63%，同比上升33%。由于毛利率的大幅上升，2008年一季度营业税金及附加高达15856万元，较2007年一季度的7738万元的营业税金增加了104.9%。尽管销售毛利同比大幅增长，但由于营业税金的大幅上升，扣除营业税金后销售利润同比仅增长了36.9%。从利润表看，2008年一季度金地集团的营业税金15856万元，而一季度金地集团实现的净利润10853万元，当期上缴的营业税金大大超过了当期实现的净利润！

　　由于土地增值税实行超额累进税制计征，价格大幅上升带来的过高的毛利相应会造成较高的税收负担，企业的利润并不会出现同比例的大幅度增长；另一方面，房价的大幅上涨还会拉动土地拍卖价格的上升，房地产商不得不为此支付较高的土地成本。由此可见，房价大幅上涨的最大受益人是地方财政，房地产开发商只是从房价上涨中分一杯羹而已，房价上涨的成本则全部由购房者承担，而脱离民众实际购买力的房产价格还会抑制有效需求。

　　在当前房地产业整体仍处于暴利行业的市场背景下，房价适度回调有利于整个行业的持续健康发展，因此，对于开发实力强、资产流动性良好的房产商而言，房价适度回调，符合其长远利益。而对于那些开发实力弱、依赖囤积土地以搏取其升值收益的开发商，房价暴涨符合其最大利益。

　　房地产价格回调，只要这种下跌不是雪崩式的，对于具有品牌、规模优势、资金实力雄厚、有良好的融资能力的大型房地产开发商而言，更多的是提供了一种并购重组的机遇而不是风险。

　　就长期而言，房地产业仍然是一个发展空间巨大的行业。1996年，国内彩电业龙头四川长虹彩电市场占有率高达27%，当年该公司实现销售收入105亿元。2007年房地产龙头万科A在房地产业的市场占有率为2.07%，其销售收入高达523.6亿元。这就意味着，即使房地产行业总体规模呈零增长，万科A只需要将市场占有率由目前的2.07%提高到10%，其年销售收入就可以达到2529亿元。由此可见，房地产行业是一个有着广阔空间的行业。

　　实际上，中国当前仍处在城市化、工业化快速推进的历史进程中，房地产行业的中长期增长趋势是明确的。而从紧的货币政策以及针对房地产业的调控举措，有利于推动房地产行业的并购重组，房地产业将由诸侯割据走向战国时代，部分具有品牌、规模和融资渠道优势的房地产商将会占得先机，迅速崛起。

　　考虑到银行股、地产股最近半年来的深幅回调，股价跌幅高达50%甚至70%以上，总体而言，只要在可预期的将来中国不爆发经济危机，目前的银行业和地产业上市公司已经具备了价值基础。

　　中国会爆发经济危机吗？如果会，那么就远离股票市场，清空所有股票、赎回所有基金；如果不会，那么深幅回调的银行、地产股也许是一个机会。个人对此持谨慎乐观态度。