估值迷失中的银行股地产股简析

　　-红周刊特约作者 飞雪漫天

　　从极度乐观转向极度悲观，半年间中国股市上演了一曲乐极生悲的惨剧。伴随着市场的暴涨暴跌，以银行、地产为代表的基金重仓股也出现了惨烈杀跌。个人认为，在经历前期深幅回调之后，银行股、地产股已经具备了一定的价值基础。

　　银行股市盈率总体处于历史低位

　　在股价深幅调整之后，银行股的股价较前期高位有了较大跌幅，与此同时，银行股的业绩在2007年和2008年一季度出现了大幅增长，以5月16日收盘价计，假定2008年银行股各季度业绩与一季度持平，则各银行2008年预计市盈率水平在15倍左右，除宁波银行市盈率较高外，其他银行都在13.7～18倍之间。这一水平已处于中国股市近十年来相对低位水平，与2005年千点时银行股市盈率水平亦较为接近，这主要是因为业绩的大幅增长。

　　过去的几年是中国银行业发展的黄金时期。一方面，营业税率由8%递减至目前的3%，企业所得税由33%降至25%，企业税负大幅下降；另一方面，经济持续快速增长、金融创新持续推进，银行的信贷规模、中间业务取得了快速发展，银行利润出现持续、高速增长。

　　银行股未来业绩增长依然可期

　　银行业的营业收入主要来源于信贷业务产生的利息收入和中间业务产生的手续费收入。利息净收入是银行利润的主要来源。近年来，银行业的利息净收入保持了持续、快速增长的态势，主要受益于贷款规模的增长和净利差的扩大。目前中国仍处于工业化和城市化加速推进的进程中，在GDP保持8%～10%的持续增长的宏观经济背景下，固定资产投资将长期保持两位数以上的增长趋势，相应地，银行贷款规模的持续增长是可以预期的。尽管今年以来实施从紧的贷币政策，但控制的是贷款增长速度，贷款规模的总体增长趋势不会改变。

　　随着2007年以来多次加息效应逐步显现，银行贷款的净利差目前已处于相对高位，但是在总体从紧的货币政策背景下，在民营借贷利率高达20%甚至更高的市场环境下，银行在贷款基准利率基础上适度上浮利率的议价能力是存在的。即使后期央行采取非对称加息方式缩小基准利率的利差，银行也可通过适度上浮贷款利率转嫁利息支出上升的成本；在当前紧缩政策背景下，银行也主动调整了信贷结构，中长期贷款占比提高，收益率较低的票据贴现业务占比下降。因此，银行的净利差仍可维持一个相对较高的水平。

　　在中间业务方面，近年来银行企业净手续费收入保持了高速增长的态势。今年以来随着股市走弱，市场预期由于银行代销基金等业务的萎缩，银行中间业务的增长将受到影响。但一季报显示，多家银行的净手续费收入增长幅度超过100%。

　　实际上，在近几年银行企业业绩快速增长的同时，其财报业绩反而较为保守，不仅浦发银行持续大幅计提应付工资，多家银行也加大了资产损失准备的计提力度，2008年一季度末，除深发展A外，银行股的拨备覆盖率都达到100%以上，其中浦发银行的拨备覆盖率高达202%。

　　综上所述，就长期趋势而言，由于银行业总体上信贷规模的持续增长、中间业务高速增长，银行股未来的营业利润仍将保持增长态势。考虑到银行股近年来损失准备计提力度较大、拨备覆盖率较高，只要不出现大规模的坏账损失，银行股业绩仍可保持稳定增长趋势。

　　中国房地产业不会引发类次贷危机

　　美国次级债危机、国内针对房地产的宏观调控举措，引发以基金为代表的机构投资人对房地业的担忧以及房贷可能产生大量呆坏账的忧虑。这也是近一时期银行股、地产股深幅回调的主要原因。个人认为，我国发生类似美国次级债危机的概率极小。

　　房地产贷款包括两个部分：个人住房贷款和房地产开发贷款。目前个人住房贷款由于有30%首付比例，风险较低，只要房价不出现30%以上的大幅下跌，就不会产生大规模的呆坏账。针对房地产业的宏观调控其目的是为房地业降温，房价出现雪崩式下跌的可能性极小。

　　近一时期，有关国内房地业危机的分析报道频频，主要内容包括：1，2007年房地产上市公司经营性现金流量恶化，众多上市房地产企业经营现金净流量出现了较大的赤字；2，房市萧条、房价下跌，并引发土地流拍、地价下跌；3，房地产上市公司再融资被暂停。如果对这些分析报道具体研读，不难发现，房地业的实际情况并没有想象的那么悲观。

　　造成企业经营活动的净现金流量为负有多种因素，比较糟糕的情形是，企业生产的产品不能实现销售、造成大量存货积压，或者产品虽实现销售，但无法及时收回货款，形成大量的应收账款。如果出现这些情形，并导致企业经营活动的净现金流量为负，那么将是一个危险的信号。