造纸行业：环保风暴下景气走高(2)

　　原料价格仍然面临上涨压力

　　2007年，木浆、废纸价格延续了持续上涨的态势，侵蚀了造纸企业的利润，主要公司的毛利率难以提升甚至出现了下降，从已公布年报的重点上市公司来看，华泰股份的毛利率从06年的26.12%降至07年的20.74%,下降近6个百分点。博汇纸业由于纸浆自给率相对较高，毛利率变动不大，但整体也出现了微幅下调。08年以来国际木浆价格高位企稳，废纸价格仍快速上涨。有资料显示，前2个月我国纸浆进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，说明国内造纸业纤维资源瓶颈仍显著。我们预计这种趋势短期之内仍难以改变，二季度整个行业仍然面临成本上涨的压力。

　　环保整治力度进一步加大

　　2007年环保整治效果显著。数据显示，07年前9个月，国内纸浆产量为1579万吨，同比降低15%，整顿、关停小型制浆企业1562家。且愈加多的浆厂进入限产、停产整顿阶段。从2月国家发改委和环保总局联合发布《2007年应予淘汰落后造纸产能的企业名单》来看，淘汰落后产能450万吨，涉及25个省、市、自治区2018家企业。而且我们认为这种政策执行的力度在今后能够得以延续，2008年环保整治力度将加大，完全有可能提前完成650万吨的关停计划。落后产能的淘汰将有利于改善行业供求，推进行业的整合，进一步提高行业集中度。

　　投资主题：高景气度+人民币升值+奥运

　　高景气度：我们依旧看好景气度高企的文化纸、白卡纸行业。我们认为这两个子行业将是贯穿整个08年的一个重要投资主线，而以此为主导产品的相关上市公司将给我们带来超越预期的表现。从我们近期走访的上市公司的实际情况来看，也印证了这一观点。如博汇纸业、太阳纸业都将充分受益于子行业的高景气度。而晨鸣纸业由于大而全的产品线，也将分享这一行业的盛宴。

　　人民币升值：由于我国造纸行业是典型的“原料在外，市场在内”的行业，原料的对外依存度高达40%以上。同时占总固定资产投资60%以上的设备也大量采购自国外。进口的纸浆和纸用汇量居中国主要商品用汇量的第三位，仅次于石油和钢材。原材料和进口设备用汇总量则居于各行业前列。因此，人民币升值将大大降低我国造纸工业的成本，跨越式的提升行业盈利水平，影响尤为深远。在重点上市公司中，太阳纸业原料控制力最弱，所需木浆几乎全部依赖进口，因此，有望成为人民币升值的最大受益者。

　　年初以来，人民币升值速度继续加快，一季度总体升值幅度已达4%。而据我们测算，人民币升值10%可使成本减少2.34%左右，毛利率约提高14.62%，利润总额增加达23.64%以上。从目前的升速来看，我们认为这一幅度是很有可能实现的。

　　奥运：对造纸行业的影响主要体现在需求的拉动上。奥运期间大量的赛事报道、宣传画册、奥运门票、广告、礼品包装等将刺激与之相关的新闻纸、铜版纸、包装纸短期需求的迅猛增长。预计奥运带来的纸张需求增量有望达到5%，而从目前新闻纸价格的大幅上涨也可见一斑。一季度，许多报社为保证奥运期间正常供应而提前屯纸，刺激新闻纸价格短期大幅走高。但我们认为：奥运对需求的刺激是短期的，不具有可持续性，奥运过后，行业需求又将回落至平稳状态。重点公司中，可充分获益的有华泰股份(新闻纸)、太阳纸业(白卡纸、铜版纸)、博汇纸业(白卡纸)、晨鸣纸业(新闻纸、白卡纸、铜版纸)等。