造纸行业：环保风暴下景气走高

　　兴业证券 雒雅梅

　　涨价大幕已然拉开

　　一季度，主要纸种价格延续了2007年四季度的上涨态势，继续大幅走高，其中涨幅最大的是瓦楞纸，较年初上涨26%，其次是箱板纸，上涨11%，新闻纸和书刊纸涨幅为10%，铜版纸涨幅为5%，双胶纸4%，涨幅最小的是白卡纸，为3%。

　　我们认为，涨价的动因主要来自三方面：(1)成本的推动。年初以来，进口木浆价格高位企稳，而废纸价格持续攀升，涨幅达11%。(2)节能减排政策进一步发挥效应。(3)下游需求拉动。

　　从二级市场表现来看，一季度，上证综指下挫32.15%，而造纸板块仅下跌16.42%，远远超越大盘。其中，重点上市公司晨鸣纸业跌幅12%，太阳纸业跌幅7%，博汇纸业跌幅仅6%，更是表现出了强烈的抗跌性和防御性。

　　各纸种前景不一

　　我们认为，对于整个行业来说，本轮涨价才刚刚开始，二季度在宏观政策持续深入和下游需求旺盛的带动下，纸价仍会小幅上扬，但由于价格上涨动因不同，因此各纸种前景各异。

　　文化纸：景气度空前。从07年下半年刮起的这轮环保风暴使文化纸行业整体呈现出欣欣向荣的局面。在供给大幅缩减的情况下，毛利率也企稳回升。以博汇纸业为例，07年上半年书写纸毛利率为16%，而从最新年报公布的书写纸毛利率为20%，我们认为，二季度节能减排力度将继续加大，行业供给缺口进一步凸显，文化纸行业景气度空前。

　　白卡纸：持续向好。受下游产业如医药、化妆品、食品饮料等产业持续稳定增长的带动，预计未来将保持11%以上增速，高于我们预计的行业整体8%的增速。07年消费量为1033万吨，增速更是高达13%。而从供给面来看，08年新增产能较少，因此我们认为，未来两年白卡纸行业竞争趋缓，前景乐观。

　　铜版纸：转暖迹象显现。经历了07年的一系列反倾销，不利因素已渐被消化。随着龙头企业加大对中东及欧洲市场的开拓，行业逐渐走出低谷。目前下游需求旺盛，带动价格持续走高，年初以来涨幅已达5%，至8000元/吨，而下半年奥运会的召开，将进一步刺激铜版纸需求，我们判断：未来铜版纸将保持10%左右的增速。

　　新闻纸：压力依旧。虽然市场一致预期下半年奥运会将使新闻纸需求量有爆发性增长，而且年初以来，新闻纸价格也不负众望，强劲上涨了10%，似乎印证了这一观点。然而细究价格上涨背后的原因，可以说，需求增长仅仅起到了一个推波助澜的作用，真正的幕后黑手来自于成本的推动。主要原料美废8#价格年初至今涨幅已达15%。在这种情况下，纸价上涨虽然能够覆盖成本，毛利率也略有提升，但是由于行业产能过剩的状况并未根本改变，需求的刺激也仅是一个短期的因素，因此我们认为行业压力仍未完全消褪，未来仍有提价的空间，但是已经十分有限。

　　箱板纸：洗牌正当时。我们对箱板纸态度谨慎的原因主要来自于未来产能的大幅释放以及成本的持续攀升，湮没了需求的增速(预计年均增速9.2%)，这种势头我们认为将至少持续到09年底。从行业龙头玖龙公布的最新数据来看，毛利率为23%，同比下将3个百分点，也印证了我们的这一看法。行业情况不容乐观，洗牌或将开始。