A股估值第二次与国际接轨(2)

　　后股改时代的估值均衡由金融资本和产业资本的博弈决定。大小非将主导市场估值体系，机构投资者的投资意愿难以抵消大小非的融资减持压力。相比较金融资本，大小非拥有近乎无限的供给与近乎零的成本，只要市场估值偏高，大小非的融资与套现就有极其强烈的动机。

　　对于小非而言，共同存在的减持意愿在股价下跌趋势中不断得到强化，甚至可能导致市场出现阶段性估值严重偏低的局面；也只有在出现价值严重低估的局面时，小非减持意愿才可能得到有效抑制。对于大非而言，无论政府如何调控，即使只是为了补充资本金，只要估值偏高，上市公司仍将首选股权融资而非债权融资，即使后者并不利于公司价值最大化，同时这些交易有可能损害中小股东利益，从而导致股价剧烈下跌。当全流通时代真正到来后，估值均衡将由控股股东与非控股股东之间的博弈决定。

　　在全流通时代，A 股市场定价权的主导者不会再是个人投资者，也不会是机构投资者包括境外投资者，而是拥有公司控制权、对股价关心程度最高的大股东！控股股东既可以在金融资本推高估值时选择融资与减持，也可以在小非减持压低估值时选择回购与增持，其对盈利前景、资产供需关系乃至股价波动的控制能力决定了他们才是真正的定价者。当这一时代到来时，估值均衡反而可能高于后股改时代。

　　高通胀往往终结高估值

　　各国的历史数据表明，高通胀环境下对应的往往是紧缩货币政策，特别是高利率，后者则对应着低市盈率。许多投资者直观认为升值有助于提升本国市场估值，但实际上其中机理在于，升值通过降低进口产品价格从而抑制了本国通胀、利率、资产估值；当升值幅度有限而无法抑制通胀时，逐步提高的利率仍将对估值形成强烈抑制。

　　标普500 指数在过去60 年间的估值与CPI 和利率显著负相关，5%以上的通胀水平往往使得标普500 的市盈率下降到15 倍之下。典型的，在通胀快速提高的1978-1982 年期间，联邦基准利率上升到10%以上，标普500 市盈率持续低于10 倍。日本20世纪80 年代中后期在单边升值期间市盈率保持在一个平均50-60 倍左右的水平，但这离不开当时的低利率政策———当1989 年末通胀上升，利率提升后，估值就开始迅速下降，1990 年后的估值中枢下降50%。若政府未对高通胀及时采取紧缩政策，或许在短期内可以使估值和通胀一起保持在高位，但随着后续措施的出台，估值将以一种剧烈、快速的方式下跌来反应。

　　升值未必带来估值的提升，但通胀所带来的加息往往终结高市盈率。这不仅仅是因为宽松的货币环境的终结，通胀的出现也代表了劳动生产率的快速提升告一段落，需要一定时间的调整之后才可能重新为企业盈利快速增长提供动力，这又意味着市场对基本面预期的转变。