A股估值第二次与国际接轨

　　招商证券 赵建兴 周 勇

　　一季度估值已有较大幅度修正，但并不意味着已经与国际接轨。二季度，我们不但继续处在估值接轨的浪潮之中，同时也将面临企业盈利的向下调整。经历一季度的大幅调整，市场估值风险已大幅释放，考虑政策支持与减持压力，预计2 季度市场有望企稳，但长期走势仍取决于企业盈利增长的趋势。

　　迎接第二次估值国际化

　　回顾一下A 股估值的历史，资深投资者都不会淡忘2001-2005 年A 股市场全面的估值国际化，而眼下，我们则可能处于第二次估值国际化浪潮之中。

　　1995-2001 年A 股市盈率从15 倍提升到60 倍，期间并没有获得上市公司业绩增长的支撑，主要是降息背景下大量投机性资金入市的推动。

　　从2001 年开始，A 股市场经历了一轮长达四年的估值回归，到2005 年中终于因盈利增长部分消化压力而完成了第一次的估值国际化。2002 年后估值与盈利增速同向变动，这其中反映的是投资理念的变化：高估值必须要有高增长支撑。2004-2005 年宏观调控导致的盈利增速下降同样带动了估值的下降，股改造成的全流通预期最终促成了估值接轨。2005 年中A 股估值基本上与成成熟市场相当，A-H 股平均溢价缩小至零。

　　从2005 年下半年至2007 年，A 股市场出现了一轮波澜壮阔的超级牛市，估值一路上扬直至出现泡沫。A股市盈率从15 倍又一次提高到50 倍，A-H 股差价重新扩大到50-100%之间。除了股改这一特定时期的附加推动力之外，估值上升两个最重要的推动力在于：

　　宏观经济持续向好支持下的上市公司盈利超预期增长，以及流动性过剩与居民入市潮支撑下的股票资产供不应求。

　　即使已经经历了大幅度的调整，近期A 股市场的高估值在国际视野下仍显得十分不和谐。第二次估值国际化势在必行。无论如何，A 股市场的高估值是一个特例，而其估值中枢正在快速的下降过程中，但何处是均衡点？我们认为，国际估值接轨并非是简单的国际估值比较，A 股第二次估值国际化的深刻程度，根本上将取决于经济的调整模式以及四类股东之间的博弈。

　　四类股东之间的估值博弈

　　一个必须重视的问题是，从前股改时代到后股改时代以至全流通时代，大小非逐渐流通并转变为大比例控股股东与小比例非控股股东参与到市场的定价过程中。最大的解禁高峰将在2009-2010 年到来，2009 年限售股解禁规模预计将超过6 万亿，与目前已流通市值规模几乎相当，2010 年规模甚至更大。

　　投资者结构在后股改时代到全流通时代发生剧烈变化，市场估值博弈格局也将相应由个人投资者与机构投资者之间的博弈，转变为流通股东与非流通股东之间的博弈。相应地，定价权重心也将经历由个人投资者-机构投资者-非控股股东-控股股东转移的过程。

　　前股改时期时代的估值均衡由金融资本决定。机构投资者主导市场估值体系，个人投资者被动接受。有限的资产供给，相对充裕甚至过剩的资产需求，使市场有能力将估值维持在较高水平，甚至在盈利加速增长阶段持续推高估值。