蓝筹破发引起的新股发行制度的思考

　　股市在线 博众研究所 石雄

　　最近网上流传甚广的一句黑色幽默诗，“问君能有几多愁，恰似48元满仓中石油”，道出了在中石油股上套牢的投资者的无奈和忧愁。从48元到17元，离发行价16.7元仅仅一步之遥，意味着在短短四个月时间里财富缩水了近七成。更要命的是，漫漫跌途现在还看不到尽头，不知底在何方。不过最近跌到发行价甚至跌破发行价的远远不止中石油一个。中国太保已经跌破30元的发行价了，最新价格26.5。中海集运和中煤能源等次新蓝筹也在逼近发行价，大有势如破竹的架势。蓝筹股泡沫的快速破灭让我们不得不认真思考泡沫形成的原因。

表一：部分次新蓝筹股上市表现一览

　　大盘蓝筹股的破发说明炒新股的热潮遭遇阻击，给投资者上了一堂生动但很残酷的风险教育课。最近几个月新股发行市盈率维持在30倍以上，大多数是建立在“利润少，询价高”基础上，一级市场高市盈率发行，再经过二级市场的炒作，形成数百倍PE也屡见不鲜，股市的泡沫就是这样吹起来的。这个吹泡泡的过程固然有投资者的不理性和盲目乐观的因素的作用，但是新股的发行制度问题影响巨大，不能忽视。从当前蓝筹股泡沫的破灭中射出了中国股市的几个严重的制度性问题。

　　其一，几乎所有的蓝筹股发行价和市盈率偏高，发行市盈率普遍在30倍以上，而国际同类大盘蓝筹股的市盈率一般在15倍以下，这样直接造成了新股还没上市流通就积累了不小的泡沫的局面，如中煤能源发行市盈率高达43倍，中国远洋接近了100倍。发行市盈率过高从根本上动摇了股市的根基，说明新股定价机制急需改革；

　　其二，由于以“资金优先”为新股发行原则，大机构利用资金优势成了一级市场的巨鳄，获取了大部分的筹码，分享了大部分的收益，而中小投资者渐渐被边缘化，很难分享新股的收益，严重动摇了重点照顾中小投资者利益的原则；

　　其三，由于机构的资金优势，机构掌握了大多数的新股筹码，所以在上市流通后极易操作股价，拉高股价吸引中小投资者，然后出货让中小投资者套牢，这也是新股上市首日大幅拉高然后持续下跌数日的根本原因。

　　其四，一级市场的高收益性导致巨量资金进入一级市场，资金来源主要是二级市场和各种机构通过各种渠道筹集的资金。巨量的资金进出一级市场，会引起流动性泛滥，同时会严重影响二级市场的发展；

　　所以综合以上几个方面，我们就会明白 新股定价制度问题——>新股发行价过高——>中签率极低(机构投入了巨量的打新资金)——>上市流通首日大幅高开拉升(机构利用筹码集中的优势抬高股价)——>进入持续的阴跌 这种现象发生的原因了。

　　其实上面四个方面本质是两个制度问题：一个是新股定价问题，另一个是资金申购问题。前者直接导致了一级市场新股高市盈率的发行，而后者导致了优势过于向机构投资者集中，既侵害了中小投资者的利益又放大了二级市场的股价泡沫风险。

　　新股高市盈率发行：制造了一级市场的泡沫

　　当上证指数超过3000点的时候就有人喊A股的泡沫之大，大盘一路疯狂涨到5000、6000点，也有不少人包括官方的管理层提醒投资者二级市场的泡沫和风险。但是很奇怪的一个现象，泡沫的发源地一级市场新股的高价发行却无人提及。一级市场发行市盈率越来越高，直接加大了二级市场的泡沫。