港股投资开闸引发资金外流

　　广州万隆

　　提要：“港股直通车”业务将于下周启航，这是否意味着投资者对价格低廉的H股进行大规模套利，是否引发大量资金外流。我们认为，实际情况并不一定如此......

　　中国银行董事长肖钢23日表示，作为首批境内居民海外证券投资试点的“港股直通车”业务，预计将于下周开始在天津受理客户申请，之后将会陆续推广到40个重点城市，这些城市的分机机构也将可以受理客户申请。

　　这意味着我国开放资金境外投资迈出重要一步，对境内资本市场的影响极其深远。在本栏目前几日文章中，就开放境内向外投资对股市的长期影响做了一个大概的分析。但是，考虑到目前境内外经济环境的复杂和多变，这一举措对中国股市的中期影响是难以简单判断的。本文就这一问题进一步进行研究和探讨，从而能够更深层次的来挖掘其实际效果。

　　一，长期来看，A、H股价差最终将因套利行为而消失

　　从长期来看，只要

中国经济和资本市场对外开放的大方向不改变，只要A、H股同股同权的基本面不改变，则A、H股价差必然最终将因套利行为而消失。因为从实际上来说，开放后的中国市场将面临诸多和香港市场同样的经济大环境。在一个相同的大环境下，同股同权的A、H股必然面临着同样的定价水平，就像是同样质量和规格的产品必然有相同或者极为相近的价格，这是一个基本的常识。一旦出现价差，必然会有众多的套利资金涌入，从而碾平价差。

　　二，A股是否会因为这一原因而大跳水？

　　那么，如果按照以上分析，则必然会出现这样的一种情况。即大量的套利资金会抛售价格相对较高的A股，转而购买价格相对较低的H股。按照目前可比的H股/A股数据约为0.5来看，这对A股所形成的杀伤力是非常大的，甚至会直接导致A股牛市立刻夭折。

　　如果是这样，为什么管理层会在目前资本市场大发展阶段推出这一举措，是对境内股市过热的一种打压行为吗？我们认为显然不是如此，A、H股之间的套利过程显然不会是如此简单。

　　三，A、H股价并轨过程将十分曲折

　　在中期内来看，A、H股价并轨则会十分曲折，并不会马上因理论上的套利行为而趋于一至，有的时候价差甚至会被阶段性拉大。因此也就决定，并不会因为两地价差的套利空间，导致目前的A股马上面临很大的压力。

　　这主要是由于虽然对外开放是大势所趋,但是毕竟目前我国资本市场的开放程度不高，境内股市和香港市场其实面临着很多并不相同的经济外围环境，尤其加上投资者对

人民币升值这一重大事件的预期，必然会造成A、H价差在一段时间内客观存在。

　　1，不同的经济外围环境

　　首先，香港和内地市场明显的面临着不同的外围大环境。对香港市场而言，美国欧洲等股市和利率政策影响较大，而境内股市虽然在逐步走向开放，但是毕竟还是一个基本封闭的市场，所受影响较小。

　　如美国目前正进入到一个降息周期，这意味着美元

汇率相对贬值压力增加，经济增长可能放缓(美国的货币政策较为成熟，加息一般伴随着经济增长周期，而减息一般是因为经济增长乏力)。而这意味着香港经济和股市必然要受到美国股市的牵连。

　　而境内股市则不然，由于相对独立，会表现较好的稳定性。加上目前央行进一步采取持续加息的货币政策，会一定程度吸引外资内流。

　　从这次次级债危机我们就可以看出，香港股市受美股影响大跌，而境内股市始终没有太大反映。境内市场起到的资金避风港示范效应，反而对资金会产生较大吸引力。

　　2，人民币升值预期支持A股溢价

　　另外，从理论上来说，目前的A、H股价差在很大程度上就可能反映了市场上全部投资者对人民币升值最终预期的水平折算出来的。比如目前人民币对港币汇率为1:1,而如果预期升值将达0.5:1,那么意味着持有港币资产(H股)将相对人民币资产(A股)损失50%。这样的情况下,只有H股相对A股便宜一半以上,才具备套利空间,而H股价等于A股价格的一半,则是正常水平。

　　这也就是说，因为人民币升值的预期影响，持有人民币资产显然是相对持有港币资产更为有利，人民币升值预期支持A股溢价。

　　正因为以上的种种因素，A股相对H股溢价会在很长一段时间内依然存在，并且这种溢价的水平会随着各种因素而变化。所以，切不能因为H股相对A股便宜就认为H股必然上涨，A股必然下跌。

　　三，不可简单判断开放境外投资对A股之影响

　　实际上，我们认为开放直投的影响，笼统的来说就是促进了境内资本市场进一步对外开放和国际化进程。而如果具体来说，则其影响则是复杂和多变的，需要综合考虑多方面现实因素。

　　A、H股价差由于汇率、地区政治经济大环境不同等各类因素，其股价并轨的过程将是复杂而多变的，不可能是一个简单的单向靠拢过程,尤其要考虑到人民币升值的中长期预期和两者之间价差的关系。

　　从目前来看，大部分H股相对A股折价达到50%以上，价差很大，所以开放境外投资消息一出，即刻造成香港国企股大幅上涨。但是一旦投资者对欧美经济增长前景看淡，对人民币升值预期增强，则很可能会反价差套利，即抛售相对便宜的H股，反向购买价格高的A股。

　　这看起来可能是不合理的套利行为，但实际上却是由客观环境所决定的。所以，任何理论如果不具体分析实际情况而简单运用，得到的结果往往可能是不正确的。

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