广发证券：大蓝筹乐观预期的背后现实

　　广发证券研究所武幼辉

　　近一段时间以来，市场的“二八”现象明显。统计数据显示，近1个月和半个月，跑赢沪深300指数的股票分别为470只和269只，占可交易股票的比重从33.91%下滑到18.65%。大盘指数也显示了这一点，近1个月来，大盘蓝筹股集中的上证50指数表现强劲，其涨幅分别超出上证指数和中小板指3.5个百分点和8.62个百分点。特别是近半个月，中小盘股表现较差，在大盘不断创出新高的背后，大部分投资者面临的是只赚指数不赚钱的境况。

　　多因素造就蓝筹股行情

　　从表面上来看，决定大盘蓝筹股表现的因素在于：股指期货推出的预期及投资者结构的转换。而深层次来看，

　　大盘蓝筹股是否已被高估

　　目前对于蓝筹股特别是大盘蓝筹股的分歧在于，在经历了近1个月的强劲上涨后，其估值水平是否还合理？

　　通过可以获得的865只股票的盈利预测数据，我们分析了不同类型股票的估值水平及成长性。结果显示，虽然与全市场相比，大市值股票的估值水平仍是最低的(沪深300中总市值前50名股票，2006、2007和2008年的市盈率分别为49.37、34.53和27.00倍，流通市值前50名股票，2006、2007和2008年的市盈率分别为46.80、34.03和26.70倍)，但是考虑到成长性，目前大盘蓝筹股在估值上并无优势，但二线蓝筹(以沪深300中市值排名前50名之后的股票代替)的吸引力似乎更低。相反的，865只股票中除去市值排名前50的股票，虽然目前估值水平较高，但市场预期其未来两年将保持快速增长，计算得到的PEG指标反而较低。

　　对于大盘蓝筹股的乐观预期，显然来自业绩以外的溢价因素，比如中国经济的强劲增长、人民币升值以及其在资产配置中的战略地位等。但我们认为，在目前的价位，大盘蓝筹股已经开始了结构性高估。以上周末的收盘价计算，大盘蓝筹股2007年的PE达到了34倍，已在我们认为的合理水平(考虑了溢价因素，2007年25倍-33倍)之外，而二线蓝筹的估值水平显然更高。

　　“漂亮50”神话能否复制

　　不少国内投资者认为，大盘蓝筹股有望复制美国“漂亮50”在1973年之前强劲的上涨走势，我们对此表示谨慎。同时，“漂亮50”的历史，实际上也是一个蓝筹股从价值发现到泡沫破灭的完整过程。

　　在1972年股价达到高点的时候，“漂亮50”的平均市盈率达到40倍以上，是标准普尔整体水平的两倍。但随后，1973年的石油危机导致美国经济陷入了“滞胀”，股市也大幅下跌，而“漂亮50”由于估值过高，下跌幅度更大。并且，估值水平越高的股票，股价下跌幅度越大。

　　“漂亮50”神话的启示在于，即使再有价值的股票，也存在高估的时候。对于高成长的股票，值得支付较高的股价，但并不是越高越好，买入价格至关重要。在目前国内蓝筹股(包括大盘蓝筹和二线蓝筹)的整体估值水平已高于合理水平的情况下，我们建议投资者应该关注同样受益于目前宏观经济(升值和通胀)、估值水平相对合理的行业，比如品牌消费品(汽车、高档白酒等)、零售业和农产品，回避前期上涨过快的行业，如金融、房地产等。此外，我们的成长性分析表明，自下而上的选股方法或许更加重要。