3900点至4700点为核心波动区间

　　平安证券 李先明

　　频繁调控加大市场不确定风险

　　在7月22日宣布加息和下调存款利息税之后，7月30日晚上央行再次宣布，为加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，决定从2007年8月15日起，将存款类金融机构人民币存款准备金率由11.5%上调至12%。

　　1)上调存款准备金率的实质性影响有限。我们的宏观研究员认为，初步测算，本次存款准备金率上调将从市场抽走约1850亿元的资金。但即使如此，预计下半年仍会有1.9万亿左右的流动性增量，接近于去年的水平。因此，总体而言，目前的流动性仍会比较宽裕。

　　下半年资金流动性的测算单位：亿元

　　从调控政策对

证券市场的影响来看，和前期的加息和下调存款利息税相类似，本次上调准备金率对证券市场的实质性影响同样较为有限——首先，调控的本身主要针对宏观经济，其目的在于防止宏观经济的过热和加强对银行体系流动性的管理，并不直接针对股市。其次，和加息等政策措施相类似，上调存款准备金率也是今年以来央行收紧市场流动性的常用政策之一，政策本身并没有在市场预期之外。而且从前几次上调存款准备金率后市场的反应来看，上调存款准备金率对证券市场的冲击并不明显。

　　2)频繁的调控反映了管理层对目前经济过热的忧虑依然沉重。在7月22日宣布加息和下调利息税之后，短短一个星期的时间，央行再度“出招”，反映出管理层对目前经济过热的担忧依然沉重。频繁的调控，也向市场清晰传递了管理层进一步加强宏观调控的意图和决心。

　　同时，国家统计局最近公布的经济景气信号显示，6月份宏观经济预警指数高达114.7，为今年来最高。而工业生产指数则处于“过热”状态。显示未来一段时期，宏观经济所面临的调控压力，将依然沉重。

　　因此，如果相关的政策措施难以起到管理层所预期的调控效果的话，我们并不排除后续进一步调控措施出台的可能。另外，在频频动用货币政策而难以起到预期的调控效果的情况下，目前行政性调控的取向也日益明显，比如银行对房贷的额度控制、绿色信贷政策的出台、中央对地方调价项目的限制等等。这在一定程度上也加大了后续市场所面临的政策调控风险。

　　3)频繁的调控一定程度上超出了市场的预期。7月22日加息和下调存款利息税被市场理解为“利空出尽”，政策明朗后，反而刺激了A股市场的高开高走，7月30日两市股指更是进一步创出历史新高，反映出目前投资者对政策调控普遍抱以乐观的态度。

　　综合来看，我们并不认为近期出台的一些紧缩性调控措施会明显改变宏观经济的运行态势以及对上市公司的经营业绩构成太多的负面影响。但频繁的调控，使得市场所面临的调控风险，很大程度上已经超过了投资者此前的预期，使得后续市场面临的不确定性风险的预期将有所增加。

　　短期估值缺乏足够吸引力

　　经历持续快速的上涨之后，我们认为目前A股市场所面临的估值压力和获利回吐压力其实已经加大了不少。统计显示，自7月6日市场重新上涨以来，两市合计只有17家个股下跌，而有1369家个股上涨，短短18个交易日，两市阶段增幅超过30%的个股达672家，其中ST金泰(600385)、绿景地产(000502)、盾安环境(002011)个股的阶段涨幅更是超过或接近100%，市场短期盈利效应突出，由此也给市场短期累积了较为丰厚的获利盘，在市场所面临的宏观调控风险有所加大的情况下，这些短线获利盘对短期市场可能构成的回吐压力，值得投资者谨慎。

　　同时，以前推12个月的业绩(TTM)作为基准测算，目前A股市场的平均市盈率为41.70倍，对应的年化收益率只有2.40%左右，已经远低于目前约4.5%的10年期国债收益率。显示静态来看，A股市场整体的估值已经有所偏高。

　　同时，以2007年的预测业绩计算，目前A股市场的平均市盈率也在36.97倍左右，仍然要比A股市场合理的估值水平高出约60%，即使是估值相对合理的沪深300成份股，其动态估值也要比我们测算的合理估值区间高出约20%。

　　A股市场不同品种的估值表现良好中期业绩有望缓解市场压力

　　目前A股公司已进入中报披露的高峰时期，和7月份市场的表现相类似，上市公司的业绩表现，很大程度上也成为了影响8月份A股市场表现的一个重要因素。

　　截至8月1日，两市合计有227家公司公布了2007年的中期业绩报告。统计显示，这227家公司2007年中期的主营业务收入同比增长了31.83%，而这些公司2007年中期的净利润，则同比增长了86.15%，净利润的增长幅度，要远高于主营业务收入的增长幅度，显示经历了2006年和2007年一季度以盈利的快速增长之后，2007年中期A股公司的业绩表现以及盈利能力继续呈现出快速提升的态势。

　　已公布中报的227家公司主要财务指标

　　而且从部分权重公司业绩表现来看，我们也可以感觉到，虽然此前许多投资者对A股公司2007年中期的业绩表现已经有了相当乐观的预期，但不少A股公司的实质业绩表现，则仍然要超出了投资者此前的估计。

　　良好甚至超出市场预期的中报业绩表现，很大程度上也成为近期维护投资者信心，支撑市场继续活跃的重要基石。但需要投资者注意的是，随着越来越多上市公司披露了中期业绩预告公告，目前A股公司的中期业绩表现已经基本明朗，而且从7月份市场的表现来看，投资者对A股公司业绩的乐观预期，使得不少业绩高增长的个股其业绩在短期内也已经被市场所充分反映。

　　因此，虽然A股公司良好的中报业绩表现，一定程度上减缓了投资者对A股市场估值的忧虑，但在市场对A股公司的业绩表现已经有了较为充分的预期的情况下，我们认为其对市场的刺激作用的预期将有所减弱。

　　整体判断：高位震荡行情

　　频繁的宏观调控，在向市场清晰传递了管理层进一步加强宏观调控的意图和决心的同时，也在一定程度上加大了后续市场所面临的不确定性风险，并且经历短期的持续快速上涨之后，A股市场所面临的估值和获利回吐压力，很大程度上也将使得8月份市场的波动风险将有所加大，尤其在市场信心面临考验的情况下，一旦有新的调控措施出台，我们预期其对市场短期的冲击将更为直接和明显。

　　另一方面，A股公司良好的中报业绩表现，一定程度上将缓解短期市场所面临的估值压力和波动风险，从而有望缓解市场的下调空间和风险。但在市场对A股公司的业绩表现已经有了较为充分的预期，并且前期市场对业绩炒作也已经较为充分的情况下，我们预期，业绩增长对短期市场的刺激作用，将逐步有所减弱。

　　综合来看，我们预计8月份上证指数的核心波动区间将很有可能在3900—4700点之间。在此区域适当的“高抛低吸”，仍然是我们在8月份所坚持的主要操作策略。

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