中信证券：香江控股机遇垂青厚积薄发

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　　中信证券研究所 王德勇 段海瑞

　　投资要点

　　●几经资产收购，公司拥有11家商贸地产开发公司，规划开发面积500万平方米左右，成为商贸地产开发龙头。

　　●经历了严厉的调控之后，房地产行业集中度将快速提高，企业优胜劣汰、强者恒强将成为必然。地产公司迫切需要加快融资，扩大规模，增强抗风险能力。

　　●2007年公司公告将通过定向增发收购控股股东5家地产公司股权。根据承诺，集团的相关地产及家具流通业务还将注入公司。如果这些计划顺利完成，公司项目储备将快速增加，由此跻身一线地产企业之列。

　　●预计今明两年公司每股收益分别为0.35、0.95元，考虑收购预期，给予“买入”评级。

　　●风险因素：政府不会任由

房价上涨，仍需警惕调控政策冲击；与其他一线房企相比，公司规模实力仍然偏小；业务快速扩张后对管理能力也提出了更高要求。

　　2006年10月，香江控股(600162)通过资产置换，业务彻底转型为商贸地产与物流产业。2007年4月公司收购了控股股东南方香江拥有的临沂香江商贸开发有限公司60%股权、新乡市光彩大市场置业有限公司90%股权以及南昌香江商贸有限公司60%股权，使得公司商贸物流的主营业务规模有了较大增长。2007年6月，公司公告决定通过非公开发行以收购控股股东持有的番禺锦江等五家公司股权资产，完成后，公司主业将彻底变身为“商贸+物流+地产”。

　　行业机遇垂青一线企业

　　未来的

房地产行业，机会将垂青于一线地产公司，这主要是因为：

　　第一，决定企业成败的关键主要是资金运作力，而起决定作用的各项因素中，一线企业在规模、品牌、购并能力、融资能力等等方面都有相当的优势。

　　第二，即便是走向泡沫，一线地产公司也具备很强的抗风险能力。香港的历史也印证了这一点。

　　第三，经历了严厉的调控之后，房地产行业产业集中度将快速提高，企业优胜劣汰、强者恒强将成为必然。由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产TOP10研究组”研究成果显示：2006年房地产百强企业整体经营状况良好，房屋销售额和房地产业务收入均创历史最高水平，均值分别达到27.1亿元和22.6亿元，同比增幅分别为34.8% 及28.5%，远高于行业平均水平。

　　先发优势奠定发展潜力

　　控股股东南方香江集团成立于1994年，实际控制人为刘志强和翟美卿，是一家专注商贸流通市场建设与房地产开发的大型企业集团。自公司1999年开发第一个房地产项目以来，企业规模不断扩大。公司目前主业为各类商贸流通市场和综合商业广场的建设和经营，未来盈利主要来自以下几个方面：通过商铺的销售直接获得收益，通过商铺的出租获得长期收益，通过流通网络的管理和服务获得附加的收益。通过不断的资产注入和不断的积累，公司目前已经控参股11家商贸公司，布局初具规模，拥有了一定的先发优势。

　　股改承诺提供业绩保障

　　公司在2006年股改中承诺如下：

　　承诺1：南方香江集团有承诺，资产置换获得中国证监会批准后的240天，将通过并购重组或定向增发方式将南方香江商贸地产项目剩余股权全部注入香江控股。履行情况：由于沈阳香江项目成立不久，正处于市场培育阶段，并且沈阳香江物业被用于抵押贷款，何时注入需进一步论证。除此之外，南方香江已经将新乡、临沂、南昌香江项目公司剩余股权注入上市公司。

　　承诺2：如果未来出售山东临工工股权给战略合作者的定价高于本次资产置换定价，南方香江承诺将高出的定价按照出售股权比例返还给公司。履行情况：南方香江出售山东临工的定价未高于资产置换时的定价。

　　承诺3：南方香江逐步将旗下的家居流通类资产与商贸地产类资产注入上市公司，最终使公司成为南方香江旗下运营商贸地产类业务的唯一平台，并以公司为主体开展新的商贸地产类项目。履行情况：深圳市家福特建材超市是南方香江持有的唯一家居流通类资产，主要从事家居建材的零售和批发业务，目前从开业之初一直处于亏损状态，因此暂不注入。

　　承诺4：香江控股2007年度经

审计净利润比2006年度经审计净利润增长不低于50%。

　　可见，承诺履行的过程，就是公司做强做大的过程。

　　增发收购后跻身一线

　　2007年6月公司公告通过定向增发的方式收购控股股东房地产资产，如果收购顺利完成，公司项目储备面积将增加，而且对公司业绩会产生良好影响，储备分布更加合理，由此跻身一线地产企业之列。拟收购公司情况如下：

　　番禺锦江：收购后公司持股51%。番禺锦江主要兴建优质商住小区，开发的项目“锦绣香江花园”地理位置优越，拥有欧美风格低密度建筑组团。截止2006年底，“锦绣香江”项目开发建设已竣工面积为47.2万平方米,已销售面积为30.94万平方米。2007年拟对新一期B7地块进行开发，B7地块占地面积约为 116.73亩，总建筑面积约26.08万平方米。截止2006年底,该项目未开发土地面积558亩，未开发建筑面积89万平方米。

　　保定香江：收购后公司持股90%，金九千持股10%。保定香江主要负责开发商业地产项目“保定香江”，位于保定市最大的、最具增值潜力的区域，尚有1.77万平方米待建。

　　成都香江：收购完成后将成为公司全资子公司。成都香江的主要业务是“成都香江家具产业园”，目前处于政府组织拆迁阶段。

　　天津华运：收购完成后公司持股比例将增至50%，重点开发建设“劝业香江国际家居博览中心”。

　　增城香江：收购完成后公司持股比例为90%，主要负责开发“翡翠绿洲”。该项目总规划占地1,519亩，分期开发，截止2006年底未开发土地面积约为908亩，未开发建筑面积148万平方米。

　　盈利预测与评级

　　假设条件：目前项目开发、销售进度正常；不考虑新增收购；项目销售价格按照当前价格测算，考虑未来房价涨幅；假定2007年增发后总股本为5.36亿股，增发股数为1.5亿股。我们预计今明两年公司每股收益分别为0.35、0.95元，通过差别市盈率法和NAV溢价法对公司进行估值，同时考虑未来的收购预期，我们认为公司合理价值为38元，较当前价格尚有较大涨幅，因此给予“买入”的投资评级。

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