赣粤高速双重动力确保增长

　　招商证券研究所纪敏

　　投资要点

　　●公司是江西省唯一的高速公路上市公司，旗下路产资源均位于江西省境内，实际控制人为江西省交通厅。近几年来，受益于区域经济的快速发展，公司经营业绩保持了稳步增长的良好趋势。

　　●现有路产的通行能力良好，车流量在未来几年将保持10-15%左右的增长，保证公司在未来三年将分享区域经济增长和路网不断完善所带来的积极效应，成本控制计划和计重收费进一步助推公司内生性增长明确。

　　●公司继续保持稳健的外延式扩张。2006年下半年完成的对九景和温厚高速资产收购，2007继续增厚业绩，并成为公司持续增长的动力之一。

　　●预计2007、2008年每股收益分别为0.87元、0.95元，估值区间17-19元，给予“强烈推荐-A”的评级。

　　立足江西稳步发展

　　赣粤高速（600269）是江西省唯一的高速公路上市公司，旗下路产资源均位于江西省境内，实际控制人为江西省交通厅。近几年来，受益于区域经济的快速发展，公司经营业绩保持了稳步增长的良好趋势。

　　目前公司共经营昌九、昌樟（含昌傅）、昌泰、九景、温厚高速以及银三角互通立交，总计通车里程558公里。昌九、昌樟（含昌傅）、昌泰纵贯江西全境，是国家高速公路网北京至福州段以及上海至瑞丽段国道主干线的重要组成部分，区位优势明显。2006年完成收购的九景和温厚是两条东西向高速，九景全长133.6公里，是杭州至瑞丽在江西省的重要路段，而温厚高速则是沪瑞和京福高速在江西境内的重合段。从通行费收入的构成情况来看，2002-2006年，昌九、昌樟和昌泰高速仍是主要的贡献来源；而九景、温厚高速将在2007年以后成为公司业绩增长的重要力量。

　　现有路产确保车流增长

　　“十五”期间，江西省新增高速公路1158公里，总里程达1580公里，是我国高速公路建设最快的省份之一。“十一五”期间，江西省高速公路通车里程将突破3000公里，实现各设区市有高速公路直接相通，省内各县城1小时内进入高速公路网。

　　区域经济的发展和路网效应的不断完善将会有效引发车流量的增长。公司昌九、昌樟（含昌傅）、昌泰纵贯江西全境，是国家高速公路网北京至福州段以及上海至瑞丽段国道主干线的重要组成部分，区位优势明显。温厚高速（温家圳至厚田）是上海至昆明高速公路和北京至福州高速公路在江西内的重合段，长度仅为35.5公里，但盈利能力较强，九景高速（九江至景德镇）是杭州至瑞丽在江西省内的重要路段，路线全长133.6公里，随着“景婺黄”及“景婺常”两条高速公路建成通车，九景高速的车流量也将实现较快增长。区域内其他近年内已经竣工运营或者在建的路段对公司旗下路产可能会有一定的车流量分流影响，但总体影响不大。

　　内生增长动力明确

　　计重收费和成本控制规划将是在近几年内推动公司业绩增长的内生性动力。除昌九高速外，公司其他路段近年内应该不会有大中修的计划，昌九高速的技术改造采用分段短距离，单向施工单向通车的办法，尽可能减少对车流量的影响。在股改中，公司董事会提出要在2006-2008年对高速公路收费业务的经营成本进行有效控制。从公司2006年的执行情况来看，高速公路收费业务的毛利率为67.21%，高于66%的目标，而养护工程成本和管理费用所占通行费收入的比例也均控制在目标范围内。

　　此外，2007上半年，计重收费对于通行费的提升效应将继续得以体现，预计增幅在10%左右，从长期看将通过有效遏制

　　外延扩张增厚业绩

　　公司2006年完成对九景高速和温厚高速的收购，于2006年6月纳入合并报表，因此其业绩增厚效应将在2007年上半年继续体现，预计同比增长25%左右。而根据2006年公司重大资产收购报告书的预测，未来5年，温厚高速和九景高速通行费收入仍具有较大增长潜力，其中温厚高速车流量的平均增长率在10%左右，而九景高速的车流量增长潜力较大，未来5年的平均增长率在14%左右。

　　根据控股公司和公司签署的分期付款协议，赣粤高速公司应分别在2007年6月30日之前、2008年6月30日之前、2009年6月30日之前、2010年6月30日之前、2011年6月30日之前向控股公司支付8亿元、7亿元、5亿元、5亿元、5亿元的收购价款。此收购款项无需支付利息。公司于2007年3月12日公告了《关于公司拟发行分离交易可转换公司债券的议案》，计划发行不超过12亿可分离转债用于支付上述收购款项。根据我们的了解，公司在未来几年也不排除发行短期融资券的可能。此外，公司上半年收到财政补贴1.29亿元，这也体现了江西省政府对公司的一贯支持，不排除下半年有继续收到财政补贴的可能。

　　估值分析和投资建议

　　基本假设：昌九技术改造将于2007年完成，其他路产近3年内无大修计划；2007-2009年，昌九、昌樟、昌泰的车流量增速保持在10-15%左右；2007、2008 年，公路收费业务的成本控制达到公司承诺的水准，而昌九高速在技术改造后将有效降低路面的养护成本；收购温厚、九景高速款项分5年支付，无需支付利息，不产生财务费用；作为高新技术企业，公司以往所得税率为15%，子公司昌泰高速适用33%所得税，2009年起所得税率按25%计算；不考虑未确认的投资受益和补贴收入。

　　综合预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.87、0.95、1.07元。现有路产资源的通行能力将保证公司在未来三年将分享区域经济增长和路网不断完善所带来的积极效应，而计重收费和成本控制规划将是在近几年内推动公司业绩增长的内生性动力。温厚、九景高速的收购完成、财政补贴的发放，不仅将带来业绩增厚，同时也体现了省政府对公司的一贯支持。结合现金流折现和市盈率估值，我们认为公司的估值区间17-19元，给予“强烈推荐-A”的评级。