水井坊酒业平稳发展地产锦上添花

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　　国泰君安证券研究所赵宗俊胡春霞

　　投资要点

　　●水井坊品牌是公司酒类业务的主要利润来源，全兴大曲品牌处于恢复性增长阶段。上半年水井坊品牌销量同比增长40%左右，预计2007年销量达到1800吨左右，每年增加200吨，目前不存在产能瓶颈问题，同时营业费用率存在进一步下降的可能。

　　●公司

房地产业务将为业绩锦上添花。地产收益将在2008-2009年分别体现40%和60%，贡献每股收益约0.28和0.43元。

　　●Diageo通过参股全兴集团，是公司的第二大股东。公司可以利用Diageo的全球网络，推动水井坊出口销量增长，并对提升管理水平有帮助。

　　●考虑未来税收下降，预计2007-2009年公司酒类业务每股收益分别为0.30、0.43、0.60元，按照酒业2008年45-50倍市盈率以及房地产业务的业绩贡献，给予“增持”评级，六个月保守目标价22-24.3元。

　　●风险提示：公司对郫县土地进行房地产开发可能遭到Diageo的反对；高档酒市场竞争激烈，水井坊品牌存在市场竞争风险。

　　7月4日，水井坊(600779)发布业绩预增公告：预计上半年实现净利润6000万元，同比增长约70%左右。据了解，其中2007年上半年土地整理的税前利润约1000万元，净利润约700多万元。剔除土地整理收入的影响，预计2007年上半年酒类业务净利润同比增长50%左右。

　　水井坊仍是利润主要源

　　2006年公司水井坊品牌市场投放1600吨，其中200吨作为促销/样酒，收入和利润占比在90%以上。2007年一季度水井坊销量增长50%，部分原因是提价前经销商加大进货量，3月份平均提价10%，上半年销量同比增长40%左右。我们预计2007年销量达到1800吨左右，每年增加200吨的销量。目前公司存酒有3.5万吨左右，其中保守预则可以用来勾兑水井坊系列酒大约占40%，不存在产能瓶颈问题。

　　公司水井坊产品定位超高档，重点市场在广东、北京和上海，针对区域总经销商，派出人员进驻，担任销售副总等职位，加强终端的维护工作。公司对终端考核投入产出比，终端销售人员的收入和费用考核挂钩，另外针对特定的细分人群进行宣传，2007年一季度和2006年营业费用率分别下降1.4和2.7个百分点，我们认为随着公司收入规模扩大，营业费用率还存在进一步下降的可能性。

　　全兴大曲出现恢复增长

　　全兴大曲品牌作为中国八大名酒之一，1997-1998年，曾达到15000-17000吨销量水平，收入13亿，净利润2亿。后来由于1999年“3.15”质量计量曝光，产量迅速下降。经过两年多的“推倒重来”运作，全兴品牌在2005年底开始恢复性增长，重点市场四川、湖南、山东和陕西都有较快增长，2006年销量增长70-80%，达到2000吨左右。公司计划经过3-5年努力，使全兴系列达到1-2万吨的销量水平。2007年3月份，全兴品牌系列提价15-20%，预计2007年销量增长40%达到2800吨左右，目前全兴系列对收入和利润贡献还较小，将来如果运作成功，有望成为公司业绩新的增长点。

　　房地产业务锦上添花

　　公司房地产业务是成都一环内老厂搬迁后的牛王庙35号，约60亩。公司成立了牛王庙项目公司对该土地进行商业地产开发，预计竣工时间2008年10月份，建筑面积16.5万平方米，销售均价6000-6500元/平方米，净利润约3-4亿元。牛王庙土地产权是全兴集团注入到公司的，目前帐面净值仅1.26亿元。公司地产收益2008-2009年体现房地产业绩的40%和60%，分别贡献每股收益约0.28和0.43元。2006年，公司持股70%的兴千业房地产公司主要在成都郊区进行土地开发，当年贡献收入6600万元，净利润360万元。公司在临近成都金牛区的郫县拥有570-600亩的土地，公司取得成本价极低，约5万元/亩，公司可能一半用来做酒库建设，一半开发房地产，短期内公司房地产业务还不会全部退出。

　　外资入主带来新气象

　　Diageo通过参股全兴集团，是公司的第二大股东。全兴集团将来定位成Diageo的全球采购中心之一。涉及到上市公司层面的是：公司可以利用Diageo的全球网络，推动水井坊出口销量增长。另外Diageo将协助公司研发适合夜场的白酒产品。2006年公司出口20吨，占酒类收入1%，2007年一季度，公司通过东南亚的经销商运作出口东南亚华人市场的，销量约7吨。随着通过Diageo渠道网络铺货的开展，预计2007年全年出口量可达到36吨，同比增长80%。目前Diageo已经有两名高管进入公司董事会，营销、财务、生产等方面人员进入公司，通过磨合期后，对提升公司的管理水平有益处。

　　同时，公司管理层通过持有大股东全兴集团间接持有上市公司股权，而且股改承诺10年内任意时点不通过减持使持股比例低于30%。目前全部酒类相关资产全部在上市公司，股改时候大股东全兴集团无偿将6项发明专利、3大品牌系列

商标(其中水井坊品牌价值约10-15亿)、“水井街酒坊遗址”核心区域土地使用权转让给公司，保证了酒类生产和资产的完成性。我们认为，对于公司的管理体制，应给予一定的估值溢价。

　　盈利预测及估值

　　近两年公司实际所得税率都在50%以上，2006年实际税率54.4%，实际税率较高，随着2008年两税合并，有望实际税率下降到40-45%。考虑未来税收下降，预计2007-2009年公司酒类业务每股收益分别为0.30、0.43、0.60元，按照酒类业务2008年给45-50倍市盈率，对应酒类业务目标价为19.4-21.5元，考虑房地产业务的业绩贡献，我们给予六个月保守目标价22-24.3元，目前价格具有一定的安全边际，给予“增持”评级。

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