长江证券：外运发展耕耘不辍等待秋收

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　　长江证券研究所祁强

　　投资要点

　　● 在激烈的行业竞争环境下，公司开始战略转型，通过重点投资于战略性的物流基础设施项目和进入航空承运人领域，构建完整的“空———地”一体化服务网络，逐渐实现由单一航空货运代理商向一体化快速物流运营商的转变。

　　● 中外运DHL在中国市场仍以不低于30%的占有率稳居第一，收入增长与行业总体增速基本相当。预计未来数年该公司持续稳定增长的轨道难有改变，净利润实现约20%的年均增长应可预期。

　　● e速业务发展较快，服务网点的扩充和业务的开拓均较为迅速，但考虑到公司目前的服务能力以及先期投入较大，预计e速业务到2009年才可能实现盈利。

　　● 不考虑UPS对价款和其他非经常性收益，预计公司2007年和2008年每股收益约分别为0.58元和0.66元。虽然业绩增长难有惊喜，但属于较安全的投资品种，且2008年可能孕育较多交易性机会，暂给予“谨慎推荐”评级。

　　内忧外患下战略转型

　　作为国内最大的国际航空货代企业，近年来外运发展(600270)受国际航空货运代理业务内外加速开放的影响，市场份额和利润率均呈下滑趋势。通过重点投资于战略性的物流基础设施项目(以在枢纽机场建设物流中心最为核心)和进入航空承运人领域(公司与大韩航空等共同筹建的银河国际货运航空有限公司近日已被民航总局批准)，构建完整的“空———地”一体化服务网络，实现由单一航空货运代理商向一体化快速物流运营商的转变成为公司稳固和拓展该项业务的主要发展战略。

　　虽然我们对公司的发展战略较为认可，但物流基础设施项目和进入航空承运人领域的投资均有投入期相对较长的特点，短期内难有明显的盈利贡献，而且成本费用明显增长甚至可能对短期盈利构成一定压制，另在股改承诺中控股股东表示拟进一步注入优质资产，但该类资产主要是控股股东在一些中小城市的航空货代网点，对公司业绩的提升我们预计相对有限。

　　中外运DHL：稳定增长

　　近年来UPS、联邦快递等国际快递巨头在单飞后纷纷加大对中国市场的投入和开拓，但通过与中外运的长期紧密合作，目前中外运DHL在中国市场仍以不低于30%的占有率稳居第一，收入增长与行业总体增速相比也并不为落后。虽然2006年中外运DHL净利润约67%的大幅增长主要得益于平均所得税率的减低和2005年净利润增幅的低基数，但我们预计未来数年其净利润率应可稳定维持在2006年的水平，净利润实现约20%的年均增长应仍可预期。

　　e速业务：成长的代价

　　作为2005年公司开始主推的新产品，由国内快件、国内货运及国内物流组成的e速业务问世以来即被公司寄予厚望，服务网点的扩充和业务的开拓均较为迅速(服务网点从2005年初的25个扩充至2006年底的203个，2006年完成票数同比增长超过100%)。根据公司的规划，2007年服务网点仍将有50%的增长，而在未来数年内(2012年前)，将通过加快服务网点布局和合适的同业收购，争取成为行业前三。考虑到公司的自身优势、现行《邮政法》的制约和细分市场的竞争现况，公司将e速业务的开拓重点集中在包裹和企业客户上。不过我们仍有些担心公司目前的服务能力，且从盈利性来看，因先期投入较为巨大，我们估计e速业务到2009年可能实现一定盈利。

　　虽然市场对公司的同业收购较为期待，且同业收购也一直为公司积极研究，但就目前来看，进展预计仍将较为缓慢，我们分析主要是民营快递的财务通常不为透明，与国企的制度差异也较为巨大，收购后前景如何需公司仔细思量。

　　金鹰国际：股权转让

　　今年4月公司董事会公告拟通过北京产权交易所公开挂牌转让公司持有的金鹰国际货运代理有限公司50%的股权，考虑到金鹰国际的另50%股权目前由公司的长期合作伙伴DHL 的母公司德国邮政持有，且德国邮政也有意将金鹰国际私有化，我们预计不出意外的话该部分股权将被德国邮政获取。2005年和2006年金鹰国际净利润分别为7414万元和12276万元，资产质量可谓优质，我们预计公司将在该次股权转让中获取不菲的投资收益。至于股权转让何时可能得以完成，考虑到仍需资产评估和公开挂牌等诸多程序，我们预计该转让在2007年完成的可能性较为微小。

　　盈利预测与评级

　　根据公司2007年经营预算，2007年计划实现净利润5.96亿元，即每股收益0.66元(其中UPS剩余对价款预计在2007年全部计入，贡献约0.1元/股的业绩)，则若均不考虑UPS对价款，2007年每股收益按预算计划应有约10%的同比增长。2007年公司1季报仅有0.11元/股(同比增长3.5%)，营业收入和投资收益也不增反减，但考虑到单季收益的偶然性和季度业绩分布的不均衡性，公司实现年度目标应该没有太大的难度。

　　总体来看，2007年将是较为平淡的一年，而2008年若考虑到公司国际航空货运代理业务在竞争加剧的状况下若能维持市场份额和利润率的稳定、e速业务实现盈亏平衡已属乐观预期，国际快递业务增速也难有更高期望，我们认为，明年公司主营业务的大幅增长依然难寄厚望。不考虑UPS对价款和其他非经常性收益，预计公司2007年和2008年每股收益约分别在0.58元和0.66元，动态市盈率分别为25倍和22倍。

　　我们认为，公司业绩虽难有惊喜，但依然是一个相对安全的投资品种，且2008年可能孕育的较多交易性机会，包括公司2006年以发行价2.8元/股认购的国航