广发证券：紧缩与升值谁主沉浮

　　广发证券 武幼辉

　　上周五休市后，中国人民银行决定，自2007年7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。同时，国务院决定自2007年8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。我们认为，在当前的宏观经济形势下，温和、小幅的加息作用有限，本次利率和利息税调整仍然不会对股票市场造成实质性负面影响。而从股市走势来看，市场因为政策的明朗而出现了强烈的反弹，投资者信心已在逐渐恢复。同时，我们认为，与紧缩政策并行的人民币升值趋势对市场的影响要远远大于利率变化的影响。

　　蒙代尔的“三难悖论”表明：完全的资本开放、独立的货币政策和稳定的汇率这三者不可兼得。虽然中国实施了一定程度上的外汇管制，但从今年以来估算的热钱流入创下历史新高可以看出，管制在一定程度上是无效的。因此，“三难悖论”在中国仍然可以成立。

　　在此情况下，在本币升值期间，中央银行往往难以拥有独立的利率政策。升值预期导致热钱流入，而利率提升后将吸引更多的热钱，增加在外汇占款中的比重。同时，利率的过快提升会加大央票利率抬升的压力，加大央行公开市场操作的成本。一旦升值预期结束后，热钱的流出将使央行蒙受巨大的损失。在这一情况下，央行将被动维持较低利率，利率服从汇率的格局未来仍然不会改变。

　　我们观察到，本轮升值周期以来，央行1年期票据利率与美国联邦基准利率保持一致的走势，利差维持在2%-3%之间。由于下半年美国加息几无可能，因此央行持续加息的空间有限。

　　而另一方面，我们也观察到，近一段时间以来，

人民币升值在持续加速。我们认为，下半年人民币升值有望继续加速。这其中的原因在于，加息对抑制外贸顺差和平抑物价的作用有限，但升值可以达到治本的作用。一方面，实际有效汇率的提升可以减少出口，另一方面也可降低“输入价格”，通过传导效应减轻通胀压力。根据外汇交易市场最新的数据显示，各种期限的美元/人民币元合约升值幅度近期均有所提升，显示升值预期加大。如年底

人民币汇率期货合约突破了7.29，全年升值幅度达到7%。

　　同时，我们认为升值的刺激效应并非昙花一现。从宏观层面上来看，紧缩预期与升值预期仍是下半年最重要的两个特征。但根据我们的分析，持续加息空间有限，而升值仍将继续加速。另外，加息实质影响有限，但升值将导致中国

资本市场继续重估。

　　这两方面的比较表明，未来的宏观经济环境仍然向着有利于股市的方向发展。一方面，我们将在较长时间内处于低利率环境，使得资金成本不会大幅抬升；另一方面，升值的预期带来资金流入，升值的事实也有利于促进企业盈利和消费升级。

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