华林证券：不要把价值洼地拱手相让

　　华林证券

　　发行1.55亿特别国债用于购买2000亿美元的外汇储备，成立国家外汇投资公司，和《合格境内机构投资者境外证券投资管理办法》7月5日开始实施，引发了股票市场震荡下跌，成交量也出现大幅萎缩，显示投资者观望气氛浓厚。这些措施究竟对当前资本市场会带来多大影响，值得厘清，便于今后投资策略的选择。

　　财政部有关负债人就特别国债发行指出：财政部发债购汇相当于用特别国债替换部分央行票据，是财政部用1.55万亿特别国债置换央行2000亿美元的外汇储备，意味着本次特别国债将不向人民银行定向发行，也不是向社会直接发行，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，央行无须继续发行央票，而以卖出国债来代替，为人民银行公开操作提供一个有效工具。央行可根据流动性情况，按照公开市场操作节奏和力度，逐步卖出特别国债回笼货币。当流动性不足时，央行则可以买入国债投放货币，从而实现此前发行央票对冲流动性转向买卖特别国债对冲流动性的模式上来。

　　2006年以来，央行已经8次上调存款金率，4次动用基准利率。从央行公开市场操作统计数据看，还不算回购操作，去年央票就发行3.59万亿，是特别国债1.55万亿的2.3倍，去年到期央票为2.65万亿，今年截至目前央票发行量为2.58万亿，央票存量为4.16万亿，今年7月到年底央票到期规模在1.42万亿至1.448万亿，如此庞大的到期票据接近1.55万亿特别国债发行量。

　　按照目前贸易顺差额月均180亿美元计算，下半年外贸顺差将输入8200亿人民币的流动性，再加预计的下半年月均新增外汇储备约210亿美元，每月因此要月均新增货币投放约1500亿人民币，下半年则新增9500亿人民币。按照目前流动性对冲方法，那么央行每月央票发行量将不低于3000亿元，显示央行继续要承担更大的央票发行压力。综合以上因素分析，央票到期量、外贸顺差和外汇储备增长输入的流动性，年内可达2.23万亿的新增流动性，相当于1.55万亿特别国债1.44倍，从上述对冲流动性角度看，似乎对未来流动性没有发生实质性变化。但这些措施却已对未来流动性预期及参与资本市场的投资者心理产生了较大的影响。

　　目前已有19家银行、4家保险公司、1家基金公司获得QDII资格，批准额度为205亿美元，并推出47款相关产品。有关部门估计将有9家证券公司可获QDII资格，还有基金公司、保险公司和信托公司，预计超过30家公司取得QDII资格，那么QDII额度也会大幅度提高。近日工商银行“东方之珠”代客境外理财产品，募集资金44.5亿人民币。假设每个获得QDII资格公司平均推出3个产品，每个产品规模若为50亿人民币，则流出资金约在4500亿至5000亿人民币。如果下半年以后如此大的QDII额度放行，再加上1.55万亿特别国债年内成行，不言而喻地对股票市场所需资金的分流现象甚为严重。

　　我们经常说要学习和借鉴成功资本市场的经验，总体上无非是两条，第一是让本土优秀成长型企业，尤其是国民经济的骨干企业，在本土证券交易所上市流通交易，同时设法吸引其他国家或地区的优秀成长型企业，来本土证券交易所上市流通交易；第二是让本土资金留在本土资本市场上，同时创造条件(如股票交易免税)吸引其他国家和地区资金流向本土资本市场。世界上成功有影响的资本市场，象伦敦、纽约、法兰克福、东京、新加坡和香港，无不是这样。

　　在我们发展资本市场过程中，现在香港交易所上市的H股超过370只，红筹股超过90只，新加坡上市的S股(称为龙筹股)119只，在纽约和伦敦上市的N股和L股，以及在东京上市的T股，近期似乎也在急起直追，积极招揽内地企业去他们那里上市。那么我国发展资本市场为什么不能象它们那样，趁当前流动性偏多之际，吸引其他国家和地区优秀成长型企业，到中国股票交易所上市，扩大股票供给，从而起着A股市场做实“泡沫”的作用。我们有必要首先让H股和红筹股加快回归A股市场，加大国民经济骨干优秀成长企业股票供给量，一方面有做实“泡沫”的作用，另一方面促进做强做大资本市场。

　　用1.55亿特别国债置换2000亿美元外汇储备，成立“中国投资有限公司”。所得1.55亿人民币资金将投资于海外市场，估计很可能象外汇储备那样的投资，基本多集中在美国中长期国债上。

　　特别国债发行置换，虽然能够代替部分央票对冲流动性，使央行调节和控制货币发行和流动性管理，变被动为主动，缓解

人民币升值压力，和通过QDII将“偏多”的流动性疏引到海外市场。可是特别国债发行是长期债券，估计为10年期，目前10年国债收益率为4.4%，特别国债发行可能令市场收益率上行至约5%，人民币升值年平均5%，美元利率为5.25%，则其超额

汇率损失(国债利率+人民币升值幅度—美元利率)为4.75%。损失部分可能还是由财政损益基金补平。

　　通过发行特别国债和QDII吸收国内流动性，然后将其投资于海外，只要人民币升值预期存在，汇率风险就难以避免，而且随着人民币升值步伐加快或加大，汇率风险也跟随加快或加大。全球过剩资本基本瞄准中国资产或资本的这个“价值洼地”，在目前我国投资回报率高于海外投资回报率情况下，而国内资金用特别国债和QDII流出洼地，这种国际与国内资金的反向流动，岂不是拱手相让“价值洼地”吗？高成本的特别国债置换的2000亿美元的外汇储备，外国投资和投机者获得的人民币，又反向流入国内资产或资本市场，如黑石集团在获得30亿美元投资后，欲入股蓝星公司股份就是例证。

　　而特别国债和QDII流出的资金，在汇率风险和投资风险双重影响下，博弈结果可能会“遍体鳞伤”，最终使高成本的特别国债付出高代价，通过这种模式建立起来的外汇储备保值战略难以有效实施，与此同时，还给我国资本市场能否持续稳定健康发展埋下一定隐患，这是非常值得市场各方人士高度关注，以及需要从战略上认真考量的。

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