德邦证券：中期调整难掩牛市格局

　　———2007年下半年A股投资策略

　　德邦证券研究所

　　5月30日财政部上调印花税成为近期股市大幅度调整的导火索。在短短的五个交易日内，上证综合指数从最高的4335.96点跌至最低的3404.15点，最高跌幅达到21.5%。我们认为，股市短期内的这种暴跌既有国家通过财税政策调控的因素，又有市场自身内在运行规律在起作用。

　　政策面：防止泡沫过快膨胀

　　管理层通过上调印花税对市场进行直接调控，充分反映了管理层对于当前股市存在过热问题的判断，以及管理层抑制股市泡沫过快膨胀的决心。因此，从政策层面来看，当市场处于高位时管理层还将会持续出台政策以抑制股市泡沫的膨胀。

　　但从另一方面来看，管理层也决不希望股市出现较大幅度的下挫，这绝不符合国家推进资本市场发展、加快国有

资产证券化的大政策方向。这从印花税政策出台市场短期暴跌后，政府通过各种渠道安抚市场也可以看出。

　　因此，从政策面来看，管理层一方面不希望市场过快上涨，突破前期高点；另一方面也不希望市场出现较大幅度的下跌，影响资本市场深层次的改革建设。这样就人为地为市场设置了一个大致的波动区间，市场的中期调整也将在这样一个区间内进行宽幅震荡，通过自身的结构调整来消化结构性的泡沫。

　　基本面：整体估值偏高

　　数据显示，目前A股整体估值依然偏高。全部沪深市场A股静态市场率达到52倍(5月29日)，沪深300静态市盈率42倍，动态市盈率也超过28倍，远高于海外成熟市场平均15-20倍的市盈率水平。虽然特殊的人口红利和制度红利支持中国资本市场存在一定的估值溢价，但相应上市公司的利润提升却需要一定时间来体现，目前的股价已部分透支了未来的成长空间。尤其是今年以来，绩差股和亏损股的市场表现远远好于绩优蓝筹股，这表明市场的结构性泡沫相当明显，需要通过中期调整来加以消化。

　　技术面：大二浪已经展开

　　上涨指数从2月底2700点左右至今已经上涨了50%以上，其间缺乏必要的调整消化。以艾略特的波浪理论来看，大盘从大约990点到4208点已经走出一个完整的一浪到五浪的浪型，浪型层次分明。如果把一浪到五浪看作一大主升浪，那么随之而来的中期调整就应该是大二浪的调整浪。但在中国这样一个以政策面为主导的市场，其中期调整可能无法借鉴成熟国家市场的历史经验来加以简单推断，其调整浪的走势将以非典型的方式来完成。我们预计调整的时间窗口为2个月左右，以逐渐收敛的多波次震荡完成调整。

　　下半年牛市格局未变

　　中国经济正处于高速增长伴以产业结构持续优化升级的黄金时期，这将对股市下半年走好提供强有力的基本面支持。随着结构性泡沫在中期调整中逐步得到消化，绩优股和高成长股的估值优势将重新显现。随着人口红利和制度红利开始逐步兑现，上市公司业绩将持续高速增长，中国资本市场享有的估值溢价将获得认同。同时，随着中国、印度等亚洲新兴国家货币对美元升值速度的逐步加快，以人民币计价的资产对国际资本将具有更大的吸引力，外部资金将持续流入。由于人民币升值的牵扯作用，央行以加息作为调控手段效果有限。再加上储蓄资金向证券市场分流的趋势不可逆转，我们预计下半年市场的资金面状况仍将保持充沛。基本面和资金面的双重支持将使下半年的牛市格局不会改变。

　　超额配置高增长行业

　　下半年，我们的行业配置重点是消费服务类行业(尤其是其中的

房地产、金融板块)和高科技行业。

　　消费服务类行业上市公司，尤其是房地产、金融类上市公司将是未来分享我国人口红利最主要的受益者。房地产板块和高科技板块企业还是税制体制改革的主要受益类企业，在未来长期享有制度红利。而股权激励制度的实施将使得高科技企业在内部治理结构改善上获得飞跃。同时，房地产企业和高科技企业也是人民币长期升值的主要受益者之一。另一方面，随着资本项目的逐渐放开，以人民币计价的资产将成为国外资本追逐的重要目标，金融业和房地产行业将成为重要的受益行业。而高科技企业由于许多重要的科技设备和生产线需要进口，人民币升值将大大降低企业的投资成本。由于人民币从固定

汇率到有管理的浮动再到自由兑换是一个长期的过程，这意味着房地产和高科技企业将在长期内受益于人民币升值，其业绩增长具有长期稳定性。(执笔：陈 东 张 帆 吴炳华)

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