市场驱动力面临转换

　　广发证券武幼辉

　　自从“5·30”以来，A股市场在震荡中经历了大幅的调整，上证指数最多曾下调了21.5%。造成近期市场调整的原因很多，但投资者信心严重受损显然是其中较为重要的因素。这从A股新开户数日渐减少和市场成交量持续萎缩可以体现出来。

　　投资者信心反映了其对未来市场的预期，从而决定了目前的风险偏好。在风险投资市场，风险偏好无疑是重要的，它可以通过股权风险溢价（简称ERP）来影响股票价格。ERP是现代CAPM模型中的核心概念，事前的ERP反映市场投资组合或具有市场平均风险的股票所必需的报酬率与无风险报酬率之差。在其它情况不变下，如果ERP下降，则会导致投资的贴现率下降，从而引起股票价格的上升，反之则股价有调整的压力。

　　通过对未来中国宏观经济及企业盈利走势的预测，我们认为合理的事前ERP在5%到6%之间。对历史数据的分析也表明，由基本面决定的隐含的ERP也维持在3%到7%之间，均值为5.3%，大体符合我们的预期。此外，隐含的ERP与上证指数的走势相反，也在我们的意料之中。

　　隐含的ERP将围绕合理水平上下波动，偏离幅度太大则意味市场处于不正常状态之中。截至上周，A股隐含的ERP为3.39%，正在逼近历史最低水平，但我们判断未来市场隐含的ERP有上行的可能。

　　首先，近3个月政策的密集发布已打乱投资者的预期，政策性风险将是投资者未来重点关注的对象。目前来看，投资者盲目的信心已有所减少，未来的不确定性将会导致投资者提高风险补偿的要求。

　　其次，虽然前期的“组合拳”并不能改变目前流动性泛滥的局面，但未来市场的资金面并不容乐观。我们判断流动性管理已成为管理层最重要的市场化调控手段，特别国债对冲、利率调节、QDII、“红筹股”回归、

　　最后，在开户数减少、基金发行加快等情况下，投资者结构的散户化特征可能减弱，市场的投资理念重归理性，投资者的风险规避程度上升，隐含的ERP也会上行。

　　总体来说，我们认为目前隐含的ERP已不具有进一步下降的空间。如果隐含的ERP上行，将带来市场下调的压力。在其它情况不变下，如果隐含的ERP回归到合理水平，将带来指数10%-15%的下调。因此，在ERP面临拐点之时，未来资金成本可能抬高，市场上行的动力将重新回归业绩。

　　短期来看，我们认为市场不具有向上的动力，仍会有反复。但如果未来上市公司基本面的表现较大幅度超出了市场预期，将会完全抵消ERP上行带来的压力，市场仍具有上涨的空间。因此，在市场驱动力面临转换之时，业绩将成为投资者后市最关注的指标，绩优蓝筹股将会获得更多的重视。