预期变化引发市场波动

　　中证投资 徐辉

　　尽管沪综指周跌幅仅为1.03%，但周内市场的大幅震荡仍然令投资者难以平静接受。当前股票价格的大幅震荡，主要诱因来自前期股价的大幅上行(沪综指由1000点上涨到了4300点的水平上)。股价大涨引发了管理层对于市场过热的忧虑，进而采取了加大股票供应、调控资金供给、打击违规操纵、提升交易成本等多项措施。笔者认为，当前中国股市正运行一个5年左右的超级大牛市，而目前A股的一个中型级别的调整可能已经在5月30日前后开始了。那么调整会在什么时候结束，很难判断。大致估计不会少于3-4个月，8、9月份红筹股和H股回归之际的市场供求状况值得关注。

　　市场化调控与股市运行

　　在5月份，多数机构对于管理层是否有足够办法应对市场过热，存在很大的疑虑，正是在这种疑虑下，研究机构对市场的看法普遍倾向于乐观；但6月份一系列政策出台后，投资者发现前期的判断可能出错了，管理层完全有办法让过热的市场冷却下来，而且采取的还是市场化的办法，如加大市场供给，敦促红筹股、H股回A股市场上市。

　　在投资者一来一回的认识转折中，我们看到股市出现了急剧的波动。所以，我们清理思路可以看出，股市大涨———调控出台———投资者怀疑市场能否冷却———调控继续———投资者倾向于认同市场可能冷却———市场出现大幅波动。

　　在了解市场大致的运行背景后，还需要关注的是，市场短期运行往往是非理性的。我们常说，长期看市场是称重机，而短期则是投票器。短期而言，在上升行情中，财富效应导致上涨往往成为上涨的理由；而在调整过程中，亏钱效应又使得下跌往往成为下跌的理由。这主要源于人类内心深处的贪婪与恐惧。

　　市场短期运行往往是非理性的

　　记得去年笔者曾经写过一篇“凭什么万科要比中海便宜120亿？”的文章，当时万科总市值在320亿元左右，而H股市场中国海外的总市值则在450亿元左右。由于当时在产业方面，万科已经在规模、收入等多方面占据了国内龙头的地位，所以笔者发出了为何老大反而要比老二便宜30%的疑问。进入2006年四季度后，市场运行迅速改变了这一格局。万科在短短半年内市值增长了3倍以上，而中国海外则仅增长约50%。近期万科总市值最高达到1200亿元以上，相当于去年笔者提问时的4倍；而中国海外市值却在750亿元左右徘徊。

　　万科的基本面从一定程度上解释了股价的上涨。去年万科销售收入在212亿元左右；据最新一期的万科周刊透露，今年万科的销售收入超过400亿元已经没有悬念，而2010年将达到1000亿元。万科销售收入在2007年增长了1倍，而市值则增长了3倍。这就是虚拟经济的力量。正因为它是虚拟经济，所以它有假设的成分。如果说，万科的市值与销售收入比在2：1是正常的话，那么2006年万科市值在400亿元是合理的；而在2007年800亿元则是合理的。但是市场考虑了万科继续高速成长的因素。2010年万科的销售收入将超过1000亿元，这意味着万科在2010年的总市值应当在2000亿元左右。所以，从这个角度来观察，目前市场给出的折现率水平在15%左右。也就是说，目前万科总市值在1200亿元附近有其合理性，意味着投资者仍然可能在目前的水平上获得15%的年收益。但其中隐含的假设是，万科保持35%左右的增速；而且在1000亿销售额之后，万科有新的策略以应对长大后的成长烦恼。从这个角度讲，很显然，目前中国海外H股比目前的万科具有更大的吸引力；这和一年前的情况又反过来了。

　　提防下跌成为下跌的理由

　　万科是众多优秀上市公司的代表，其股价的运行也是众多优秀上市公司的代表。万科的情况从一定程度上表明，目前A股市场蓝筹股仍然具有一定的长期收益特征，但与去年相比，则不可同日而语。比如，去年万科的长期预期收益率在35%以上，而现在已经下降到了15%左右。也就是说，在去年我们可以指望很多蓝筹股出现翻番的行情；但在目前状况下，笔者却看不到市场短期内存在这种倾向。

　　从目前上市公司整体盈利状况来看，2007年上半年业绩超预期增长有其特定的原因，这意味着这种超预期增长将难以维持。上市公司的内在增长水平将与我们国家GDP的增长水平相适应，长期增长水平大体会在20%到25%左右。所以，在理性状态下40倍市盈率应该已经接近合理估值水平的上限了。这点我们在上半年已经谈过，也正是基于这点，我们预期2007年市场高点会在4000点附近。但市场并非是理性的，它狂热时会向上测试高点区域的极限，而悲观时则会下探低点区域的极限。

　　事实上，去年以来市场上涨的最大直接诱因就是“上涨”本身。股价上涨引发财富效应，进而导致储蓄搬家；而在未来市场的调整过程中，我们应当防范下跌成为下跌的理由。在下跌的过程中，投资者最应当考虑的是，什么