压力待释放预期应合理

　　广发证券武幼辉

　　比起印花税上调给市场带来的实质影响，我们应该更加关注政策背后所包含的政策意图和投资者可能的反映。在中国特殊的股权结构下，政策和投资者的博弈贯穿市场始终，决定市场的走势。

　　中国资本市场的诞生一开始就与国有企业的命运息息相关。政府作为国有股权的代表，事实上成为股市的最大参与者。这种特殊的角色交叉，决定了政府有维持股市平稳发展的义务与动力。但国有企业的预算软约束和风险不对称，直接导致了企业融资需求的无限膨胀。在这种情况下，为了吸引投资者，管理层倾向于为投资者提供隐性的风险补贴，在市场低弥时常发布许多利好消息；在市场高位时，为了平抑价格波动，管理层又倾向于干预价格的上涨。

　　投资者包括机构投资者和大量的个人投资者，在中国个人投资者是市场最大的主体。他们在限定一定范围的风险下，追求最大的收益。政策带来的预期导致过度自信，但市场高位时政府的持续干预又会导致过度恐惧。

　　对政策的反应存在偏差，导致市场噪声交易者远多于理性交易者，加大了波动。

　　我们对这一全过程的描述如下：首先，在股指较长期低迷后，政策的持续利好开始导致投资者过度自信，资金也不断流入；随着股指的上涨，偶尔的利空在投资者高昂预期下只是轻描淡写，对市场没有太大影响；一旦估值偏离合理水平较大，投资者对管理层的利空可能存在延迟反映，但最后在累计效应下可能很快步入恐慌。这一阶段，政策利空将带来实质影响，决定市场走势。在最后，市场估值压力过大，一些指标达到管理层底线(比如管理层曾最为担忧的是股市对银行系统的影响)，一系列政策利空将决定市场顶部的形成。

　　前期上证指数过快的上涨，很大程度上在于投资者特别是散户的盲目乐观，如一些政治、经济的因素，导致投资者对政府托市的预期，本次上调印花税至少在一定程度上抑制了这种预期。虽然决定牛市的基础未变，但直接干预股市，显示了管理层对于市场的担忧，本意在于抑制市场的过度投机，而深意在于降低市场盲目的乐观情绪。这一行为是针对而非打压股市，但短期内市场信心可能受到较大的影响。

　　基于市场已出现较为严重的结构性泡沫，我们认为在这一阶段，政策的利空将对市场带来实质性影响。未来的市场走势，依然将受制于政策和投资者的博弈，并将继续向纵深发展。在这一情况下，利空对市场的影响往往会在过度恐慌中放大。但由于上市公司业绩较高增长依然可期，未来估值压力有望缓解，因此并不会导致大型顶部的形成。在接下来的阶段，投资者应该对可能出台的调控政策保持高度敏感，在合理预期中调整好心态。