下半年蓝筹跑赢市场

　　岳爱民 信诚基金管理公司副总经理首席投资官

　　近期对股市有影响的政策不断推出，先是央行加息、提高存款准备金率和扩大人民币汇率波动幅度的组合政策，再是财政部调高证券交易印花税税率。市场对央行政策不在乎，对调高证券交易印花税率反应激烈，此中有其自身的逻辑。

　　央行的政策组合拳是针对宏观经济、过剩的流动性和银行的资产负债结构，不是、也不应该是直接针对股票市场的。而且每单项政策均在市场预期之中，因此市场的反应比较哑然，不过把利空当利好的市场自然很有个性和脾气。而证券交易印花税税率的调整和对内幕交易的加强处罚，则真切地反映了管理层抑制过度投机、加强市场监管的决心，其政策用意和指向是再明确不过的了。

　　调高

证券交易印花税税率，是预期之外、情理之中，并且很微妙的政策措施。因为在早些年的政策市条件下，这一手段是很重的行政性措施，在当时的历史条件下市场往往因其而逆转。但在目前市场基础良好的条件下和市场化手段为主的监管思路下，却又可以理解和解释为市场化调控手段的继续。一项政策可以有严厉的行政手段和温和的市场化手段两种阐释，是一个很有意思的变化，它反映的是市场的进步和管理手段的成熟。

　　此次税率调整不过是投资者每一买卖来回的交易成本提高4‰而已，它本身并没有什么，重要的是市场对政策措施的解读和反应，以及对政策预期的变化。如果市场将此理解为政策调控的确定信号，那无疑会影响到市场的短期节奏。

　　我们认为印花税税率调整在新的市场环境和新的监管思路下是一种市场化的指导性措施，是抑制目前市场中换手频繁、散户甚至机构持股短期化、对垃圾股、题材股的过分投机等现象的有效措施。因此，它对市场的理性和良性发展是有利的。

　　在宏观经济循环良好、企业盈利高速增长、股改重构了股市发展基础的前提下，A股市场今年下半年乃至未来几年的发展仍然值得看好。以发展的眼光看待A股市场目前的估值水平，市场并不存在整体泡沫，或者是过大的泡沫。这也是很多机构投资者、专家学者和监管部门人士的一致看法。但市场上涨过快、估值水平提升过快，并伴有操纵股价、坐庄、散布虚假消息、操纵业绩等等，这是股市出现了泡沫苗头的确切征兆。

　　为了目前的市场兴旺，政府和市场付出了相当的代价，2001年至2005年间的大熊市是市场的代价；股改对价的支付是国家的代价，它是国有大股东向流通股股东的资产让渡。正因为目前的市场兴旺来之不易，管理层也不愿意轻易地让它受到破坏。对这种态度的理解，自然能得来我们对监管层态度和调控取向的判断：一是在市场基本面仍健康、泡沫不算很大的情况下，不会太重地人为干预、简单地戳破泡沫；二是如果市场失去理性，仍然像脱缰的野马那样狂奔，伴随不断升级的投机和操纵，最终广泛地泡沫化，也是管理层绝对不愿意看到的。原因很简单，我们无法、也没有能力承担日本和中国台湾泡沫破裂之后的那种资本市场发展的延迟，和金融体系乃至实体经济的破坏和萧条。进一步推断，如果市场不能回归冷静和理性，我们相信管理层手中一定还有很多牌，不管是市场化的还是行政性的。

　　在这个背景下，我们认为下半年市场将回归价值、回归以沪深300成分股为代表的大中型蓝筹和优质的成长股，没有实质性利好的题材股泡沫一定会消退。

　　我们认为下半年大中型蓝筹整体上将跑赢大市，但这轮的蓝筹行情应该不如2006年下半年那么猛烈。原因一是今年上半年蓝筹股并不是没有涨，像地产股、钢铁股、机械股等都有很好的行情表现。另一方面，蓝筹股经过去年的大幅上涨之后，虽然比全市场还便宜些，但估值相对于全市场的优势不像2006年下半年蓝筹行情启动前那么明显。当时上证50指数相对于沪深300指数，沪深300指数相对于全市场(不含亏损股)，均有3个PE倍数的差距；而目前这个差异在整体更高的估值水平上，却只有1个PE倍数左右。据此判断这轮的蓝筹行情更可能是相对地跑赢全市场，直至出现一定的蓝筹溢价。

　　我们看好大中型蓝筹，主要是基于以下几个原因：

　　一、蓝筹股能体现国民经济的增长，是国民经济的晴雨表。我国经济正处于高度景气的循环中，银行、石化、地产、钢铁、机械制造和一些消费品制造业公司盈利能力很强，盈利增长很快。

　　二、超出预期的还有蓝筹股的盈利质量很高。大部分蓝筹公司的盈利增长均来自于主营业务的持续发展和经营管理水平的提高。主营业务以平均20%-30%的速度扩张的同时，管理费用率和营业费用率明显下降。盈利质量提高，这是价值投资者最愿意看到的投资价值的根本提升。

　　三、从估值角度看，蓝筹股市盈率还是相对较低。以2007年预期盈利增长35%或更快计算，蓝筹股平均市盈率在29倍左右；如果考虑到2008年蓝筹公司还能以25%的速度增长甚至更快，蓝筹股的市盈率将下降到23倍左右，这比股市整体市盈率低。钢铁、银行、交通运输、部分地产股和部分制造业股的2008年估值更低，在12倍到18倍之间。在赢利增长非常明确，盈利质量很高的情况下，蓝筹股具有较高的投资价值。

　　四、人民币长期升值对蓝筹股助益很大。从宏观层面看，人民币还将有较大幅度的升值空间，这对内需和服务行业投资很有利。而A股上市的蓝筹股绝大部分是服务于国内生产和消费的内需型公司，自然能享受到

人民币升值的好处。

　　五、2008年内资企业所得税将全面下调，这也对蓝筹股有利。因为银行、通讯、石化、钢铁、

房地产、食品饮料等蓝筹集中的行业目前的所得税率大多在33%，是市场中减税受益最多的部分。

　　遏止投机，回归投资本质，分享蓝筹优质公司所反映和代表的国家经济的增长，今年的时候又到了。

　　来源：经济观察报网

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