山西焦化：产能持续投放促进业绩增长

　　国泰君安证券研究所 韩其成 侯继雄

　　山西焦化(资讯 行情 论坛)(600740)下半年业绩好于上半年，2007年业绩开始进入高增长期，2007年动态PE仅为内涵动态PE的66%，建议增持。

　　公司将受益山西焦炭行业整合。山西焦炭行业计划通过淘汰落后产能、组建大型焦 炭集团来改变供需结构，提升对钢铁行业的议价能力。山西焦煤集团通过山西焦化集团和西山煤电(资讯 行情 论坛)，共持有公司45.85%的股份，公司也是山西焦煤集团旗下唯一的焦炭上市公司。在山西依托山西焦炭集团构建1000万吨级的焦化集团的过程中，公司有获得焦炭资产整合的可能，自身规模也将获得扩大的良机。

　　焦化产业链延伸可望提升焦炭附加值。公司产品链逐步由焦炭延伸到尿素、甲醇、煤焦油深加工等领域。其中13万吨尿素所需煤气由原160万吨焦炭装置提供，20万吨甲醇所需煤气由正在建设的150万吨装置提供，310吨焦炭装置可为35万煤焦油深加工项目提供15万吨煤焦油。延伸焦化产业链在提升焦炭附加值的同时，可平滑焦炭价格巨幅波动对公司业绩的影响。

　　循环经济提升焦炭附加值、降低企业总体成本。公司是全国第一批82家循环经济试点企业之一。焦煤经过炼焦后主要产品为焦炭、煤焦油、焦炉煤气，焦炭作为最终产品销售，煤焦油再进行深加工生产工业萘等产品，焦炉煤气部分回炉加热，其余生产尿素，甲醇等。这一过程相比单纯的炼焦企业，煤炭附加值得到了更高的提升，企业总成本也相对降低，企业可以获得更高的盈利能力。

　　公司业绩自2007年始进入高速增长期。150万吨焦炭于2007年投产，30万吨煤焦油在2007年并表投产，20万吨甲醇在2008年投产，加之焦炭价格在2008年会有实质性恢复，公司业绩自2007年始进入高速增长期。产品数量的增长是主要增长方式。2009年之后业绩要受煤焦油价格上升、甲醇产能可能过剩等因素制约。

　　目标价9.19元。预期2006-2008年每股收益(EPS)分别为0.44、0.95、1.36元，分别增长-14%、115%、43%；若实施定向增发8000万股，则EPS分别为0.32、0.68、0.97元，业绩有所摊薄。2006年业绩仍有下滑，但因上半年焦炭价格提升效应将在下半年体现、30万吨煤焦油可在第四季度贡献利润，预期下半年业绩要好于上半年，此时公司业绩开始复苏。

　　公司内涵动态PE为11倍，而目前股价显示2007、2008年的PE仅为7.4、5.2倍，低估明显。综合考虑价值低估，下半年业绩好于上半年，2007年业绩进入高增长期，建议增持，目标价9.19元。

　　△图表数据来源：Wind资讯

　　盈利预测综合值一览2003A2004A2005A2006E2007E2008E

　　主营业务收入(百万元)1，444.702，023.232，022.792，000.503，126.674，447.50

　　增长率(%)52.2340.05-0.02-1.156.2942.24

　　净利润(百万元)95.21197.28103.64109.69179.08297.32

　　增长率(%)103.83107.21-47.475.8463.2666.03

　　每股收益0.470.970.510.54080.88281.4657

　　市盈率15.837.6714.5913.768.435.08

　　PEG0.150.07-0.312.360.130.08

　　图表：燕云