制度变革将奠定市场的中长期底部

　　渤海证券研究所 马静如 田辉 何翔 张铁鹏

　　1、股市发展环境：本次股权分置改革对我国股市的影响将是长期而深远的，我们认为制度变革将为证券市场的长期繁荣奠定坚实的政策基础，由于前期股市的下跌已经充分反映了投资人对宏观经济回落的预期，所以我们认为宏观经济的回落可能将不再是左右未来一段时间市场走势的主要因素。

　　2、市场走势判断：所以从长期看，制度变革正在构建中国股市的中长期底部。然而宏观经济出现一定回落的现实以及高油价对回落中的宏观经济的冲击等因素，又从基本面角度牵制了中国股市的走强，尤其是考虑到9月份众多股改方案的推出，将注定股市不会走得一帆风顺，所以我们判断9月股市将以震荡为主。

　　3、行业选择：在经济增长充满不确定的形势下，行业的稳定性及对经济风险的规避性显得更为重要。我们建议选择行业利润得以保持、全流通后具有估值优势的行业，如开采业、电信、金融等服务业。

　　4、主题投资：

　　(1)目前高油价对行业利润的影响程度主要基于两个因素：一是高油价的持续时间，二是高油价所带来的成本上升在整体国民经济产业链上的传导速度。我们建议关注开采业、钾肥磷肥行业、处于中下游具有垄断性质的行业等，并建议同时关注受高油价间接影响但是处于变革期的金融业等服务性行业的投资机会。

　　(2)

人民币升值预期主题，与不断走高的油价相比，我们更为担心的是人民币升值的趋势对行业的长期影响。因此，在人民币有存在一定升值压力的情况下，受内需增长拉动的行业的投资机会大于受外需增长拉动的行业。

　　制度变革加大价值投资的空间

　　未来一段时间，宏观经济增长放缓趋势已经明显，成长型投资策略表现将不如从前。而防御型股票由于前期为市场追捧，估值水平较高，股价上涨的动力也略显不足。随着前期沪深股市的不断下跌，我们相信制度变革将进一步提升价值投资的操作空间。股权分置改革之后，同股、同权、同价的实现，原非流通股股东及上市公司参与二级市场对股价的稳定作用，大盘流通股的增多，市场估值水平的下移等等，都将使得价值投资的空间加大。在实现全流通后，通过二级市场购并将日益增多，而一些具有购并价值的股权在市场中将面临重估，有可能成为市场上价值挖掘的新热点。

　　　行业选择和股票配置

　　在股权分置改革全面展开的背景下，我们认为投资机会仍源于行业和上市公司的盈利能力与当前的估值水平，但是较多的不确定因素将影响行业盈利的稳定性，行业的选择更加艰难。从我国目前的宏观经济形势看，宏观调控压力依然很大。2005年1至7月，我国城镇固定资产投资达到34637亿元，同比增长27.2%，比1-6月多增0.1个百分点，维持2005年2月起的反弹态势，考虑到去年较高的基数及与去年同期31.1%差距不大的增长幅度，宏观经济形势不容乐观，煤电油运的压力加大。此外，国际油价在供需、地缘政治、天气因素及投机等多重因素的推动下，一度达到70.68美元的高价。高油价将影响到经济运行成本，摊薄行业利润，推动物价上涨，影响经济增速。同时，自我国改革了人民币汇率形成机制后，人民币又出现小幅升值，外需对经济增长的拉动受到挑战，同样会影响到行业未来的增长趋势。

　　在经济增长充满不确定的形势下，行业的稳定性及对经济风险的规避性显得更为重要。我们建议选择行业利润得以保持、全流通后具有估值优势的行业，如开采业、电信、金融等服务业。

　　　　(一)高油价下的行业选择

　　目前高油价对行业利润的影响程度主要基于两个因素：一是高油价的持续时间，二是高油价所带来的成本上升在整体国民经济产业链上的传导速度。我们建议关注开采业、钾肥磷肥行业、处于中下游具有垄断性质的行业等，并建议同时关注受高油价间接影响但是处于变革期的金融业等服务品行业的投资机会。

　　　(二)人民币升值下的行业选择

　　与不断走高的油价相比，我们更为担心的是人民币升值的趋势对行业的长期影响。我们坚持前期看法，认为人民币升值的信号作用大于对经济的实质影响。从长期看，人民币升值将对我国经济结构产生一定影响。投资、消费和出口是拉动经济增长的三驾马车，人民币升值长期将对外需产生一定影响，进而影响出口。因此，在人民币有存在一定升值压力的情况下，受内需增长拉动的行业的投资机会大于受外需增长拉动的行业。建议继续关注电力、电信、交通运输辅助业、旅游、商业、中药、白酒等行业，回避纺织、家电、化学原料药等行业。(来源：上海

证券报）