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　　东方证券 郑 恺

　　*公司研究*凯恩股份(002012)动态跟踪

　　事件：

　　公司公告预计2010年第一季度归属于母公司所有者的净利润为2372万元～2711万元，比上年同期增长600%～700%，合EPS在0.12～0.14元之间。公司公告业绩增幅较大的原因是：1、由于市场回暖，公司主要产品销量增长较大，致本期公司销售收入大幅增长；2、上年同期基数较低。

　　研究结论

　　公司一季度业绩远超我们预期，环比四季度盈利稳定。我们先期预计公司一季度业绩在0.08～0.10元之间，公司实际业绩超出我们预测40%左右，更加值得关注的是，公司去年四季度EPS为0.13元左右，进入一季度，尽管存在春节效应，而公司业绩环比与去年四季度持平，这一方面受益于一季度下游电子行业出货的持续转暖拉动了公司盈利的稳定增长。也表明公司主营非常旺盛，且仍维持在上升区间中。

　　二季度公司增长惯性十足，成本上行可基本转嫁。公司二季度盈利增长前景十分明朗，从下游电子行业出货(见图2)来看，预计上半年特种纸需求仍将稳定维持在较高水平上，我们判断公司特种纸二季度和下半年的订单仍有望保持在高位，同时由于公司特种纸制造水平的提升，未来更有望凭借其价格优势继续蚕食国内中高端电容器纸市场；同时，在产品供不应求的背景下，公司目前可以通过提价来抵消相当大部分的进口浆价上升；另一方面，受益于出口回暖，我们预计上半年公司电池业务也有望实现大幅度增长，未来电池业务由于其优异的质量和高功率放电的特性，将有望源源不断提供公司未来成长的动力。

　　国家政策壁垒导致公司经营持续超预期，未来五年盈利可持续。我们持续强调国家政策扶持为公司树立了一道强壁垒：2007年商务部颁布了针对国际电解电容器纸进口的反倾销条例，有效遏制了日本NKK对公司的压迫，此后，从2009年4月开始，商务部进一步提出将电容器纸列为禁止加工贸易类的产品，这大幅提高NKK对华进口成本，改善了公司的竞争环境下，提高了产品价格和盈利能力，并有余力进行技术研发以提升其技术实力，公司是一个经典的盈利能力反转案例。

　　预计公司未来三年盈利保持34%左右的复合增长率，维持增持评级和16元目标价。我们判断公司经营从无壁垒到有壁垒，盈利预期发生了较大的转变，未来公司经营状况应持续好于我们预期，因此适当可以给予高估值，此外，我们继续维持公司2010、2011年EPS预测为0.46、0.59元，考虑到未来两年公司保持34%左右增长，给予34PE水平，维持公司目标价为16元，维持增持评级。

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