与鲨鱼共舞:券商成长的多重命题

　　随着股权分置制约的成功消除，中国正在逐步建立多层次的资本市场，更多的国有企业和私营企业将在国内股票市场上市。众多的机遇也带来对券商行业的挑战。市场环境与结构的变化，是券商改变的最好机会，同时也是券商成长的必然选择，在做一流市场的大变局下，国内券商要想成为变革后市场的主要力量，需要其自身向国际化的实力和业务标准靠拢。

　　路在何方？

　　中国证券业经过十余年的发展，券商在规模实力、业务水平、产品创新等方面都取得了明显的进步，然而，与国际上有影响的投行和证券公司相比，国内券商还存在以下不足：

　　首先，规模偏小。在国内，自有资产规模在20亿元人民币以上的仅中信、银河、国泰君安、申银万国、海通等几家券商，这一规模在欧美发达国家仅相当于一个中小规模的投行。

　　第二，盈利来源单一且稳定性差。据权威部门统计，经纪业务收入和自营业务收入仍是国内券商的主要利润来源，以创新类证券公司为例，其2006 年的收入构成中，经纪和自营收入合计占比高达近80%。由于2006年以来国内证券市场连续走牛，经纪业务和自营业务在大多数证券公司中都体现了较好的收益能力，然而这两项业务的收入水平受市场整体走势的影响非常直接，“靠天吃饭”很难保证其持续性；相反，在比较能够体现综合实力、受股市波动影响较小的投资银行业务、资产管理业务等方面，即使创新类证券公司，其对收益贡献的比例仍然偏小，这些都导致目前证券公司盈利模式的稳定性较差。

　　第三，融资渠道和方式都有限，制约了证券公司的规模实力再上台阶；但这种状况正在随着证券公司的公开发行上市或借壳上市而有望好转。始于2004年的国家对证券公司接管和注资在2006年底基本结束，获得政策性资金注入或者优质公司吸收合并劣质公司等规模扩张手段出现的机会将趋于减少，公开发行股票又受到目前发行程序和额度的管制，在二级市场上通过借壳方式上市也存在较大变数。

　　混业经营：大鱼通吃

　　分业经营向混业经营的转变是一个全球趋势。经合组织在2004年称，“全球金融混业经营势头所向无敌。”作为1929～1933年经济大危机的产物，分业经营的管制正在被越来越多的国家舍弃，世界上主要的经济和金融发达国家都实行了混业经营体制。中国在这方面的管制内容也在逐步放松，混业经营正渐行渐近。

　　银行、保险、证券业的相互渗透将来势迅猛，而在这三者的力量对比中，证券行业公司在规模上处于劣势，很容易成为被收购的目标。与此同时，目前已经有商业银行开展了投资银行业务和资产管理业务、保险公司也开始涉足资产管理业务，但证券公司对银行业务、保险业务的反向渗透却无法进行，这些都与金融分业的管制有关。

　　“其实谁并购还是被并购并不重要，业务分界就算在混业经营的公司里也是存在的。”一位不愿透露姓名的资深投资经理在接受采访时说，“谁做股东还不是最重要的，银行、保险和证券业的融合有助于提高彼此的竞争力”，与一般的悲观看法不同，他认为，证券业的规模小是既成事实，在短期内等待自身成长是不现实的，对于小型券商来说，如果有比较不错的被并购机会显然也是好事。现在证券市场行情高涨，证券公司大都业绩改善明显，现在出售股权更能卖个好价钱；相反，实力不强的小型券商就算是现在历尽重重波折实现了借壳上市，将来还是可能被并购或者恶意收购。

　　这位参加过几家证券公司的创立和重组的资深人士对并购有丰富的经验，他分析说，股权分置改革后，股份实现了全流通，行业并购会五花八门，而并不像以前一样大股东的股份相对凝固不动，所以仅仅抵触被并购还不是可取的做法。以中国人寿并购中诚信托为例，后者是国都证券的控股股东，中国人寿通过并购证券公司的大股东而把证券公司收入囊中，这是证券公司自身的意愿所无法改变的局面，与其恐惧大鱼来了，还不如积极应对，小鱼一样可以选择能够合作的大鱼。

　　中国目前有110家证券公司，其中近半数属于创新类和规范类券商，这前50家和后50家之间的并购同样存在机会，就算最有活力的前二三十家中，将来也不仅仅是业务扩张上的竞争，更会有令人惊心动魄的并购发生。

　　好一轮牛市！

　　“收成不错！”在数次基金经理聚会上都会听到这样的话，从2005年底启动的牛市确实让证券公司盈利状况大幅改善，在繁荣之下，券商行业似乎没有哪家“坏”，只有哪家“相对好”，优质公司的竞争优势并不明显。

　　在融资渠道有限的状况下，行业整合和并购被认为是催生大型国际性券商和投行的有效途径，然而有专家认为，在这样的牛市中，短期内券商质地差别并不明显，行业整合会进展缓慢。

　　以2004年1月

南方证券被中国证监会和深圳市政府行政接管为标志，监管层对证券业综合治理的一项重要举措就体现为对问题券商的接管和注资，历时三年之后，到2006年底，30余家券商被行政性托管或被兼并。中信、银河等大的券商借机进行了对营业部和各项业务的收购和扩张，重组之后体现出更强的优势。一位研究专家对本刊记者说，国家注资和重组对券商扩大规模是难得一见的机遇，今后几乎不会再出现如此大规模的由监管层推动的全行业整合，积极出手收购的券商获得了“整合溢价”；对一些中小券商来说，由于自身实力或扩张思维不够等原因而没有参与到重划版图的角逐中，今后追上第一梯队的机会则更加渺茫。

　　银河、中信在2006年的投资银行业务总额中排在国内券商前列，对于他们的成功，专家解释为：一是与政府机关各部门、各大企业建立了广泛的业务关系，在做投行最重要的“人脉”上占据优势，有实力“对话”而不是“拉客户”；二是提早进行了机构化、组织化的建构，在市场转势和新业务开办之前就进行了充分的准备，“勤奋”使他们对程序更熟悉，成功的机会更大。

　　然而对大多数券商来说，没有人认为牛市带来的盛宴能永远维持，开拓更多的业务渠道和收入来源却是更重要的任务。从盈利模式看，国际上知名的投行大多数主要并不靠承销业务赚钱，针对机构的代客

理财、投资管理、直接投资(例如REITs)等是其最重要的盈利来源，所以，有人说，国外的投行更像是一个大的对冲基金。中国加入WTO后对金融业的开放已经全面启动，中资券商的业务开拓和“创新”能力对竞争力的影响将至为关键，专家认为，综合理财和大客户资产管理应该成为券商业务发展的最主要方向。

　　与“鲨鱼”共舞

　　尽管规模小、盈利模式单一，但如果不是感知到身边已经有大“鲨鱼”环伺的危险，国内券商恐怕不会这么急于变革和做大自己。“中国令人着迷”，在2004年、2006年、2007年不止一次的研讨会上听到过踏足中国的国际金融机构代表这样讲。

　　“全世界最大的IPO是中国公司，外资看重什么显而易见。”一位国内券商高管在接受本刊记者采访时这样答道。中国的资本市场作为最有吸引力的新兴市场之一，金融业开放的大门打开之后，在全世界的金融机构面前显现出迷人的诱惑，外资投行在中国竞相拓展业务。在2006年之前，中国鼓励企业到海外上市，一批优质的大型国企和民营企业上市后受到海外投资者追捧；2006年之后，国内企业发行上市重新回归到国内市场，监管层也做出一系列政策配套鼓励大企业回归到A股市场。与以往中国企业在海外上市需要海外投行的推介引路不同的是，今天的国际投行要想介入到中国企业的IPO或连续融资中，必须要适应转移到中国的市场上争取份额。

　　“国内的券商应该有信心，虽然在创新产品上我们没有那么多经验，但本土的优势是外资无法比拟的，而且，我们也在进步，并且进步的动力非常强。”这位券商高管表示，事实上国内很多家券商已经成立了特别的交易部门，注重为大客户提供交易平台，也已经推出了数十支综合

理财产品，在资产管理方面也做出了新的尝试。

　　“国内企业间越缺乏竞争，市场越封闭，则企业的竞争实力越不容易进步”，这一点在对多家证券公司的采访中已经得到了共识，在“和鲨鱼一起游泳”这件事上，看来国内的券商已经做好了积极的准备。

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