四季度股市面临双重考验

　　年末资金压力逐渐显现，股改又将进入攻坚战

　　近期，在题材股换档，蓝筹股调整的背景下，沪深两市进入了比较明显的缩量调整阶段。从影响下阶段市场运行的主要因素来看，由于三季度业绩环比下降预期，四季度各类资金结算压力，以及股改逐步进入含B、H股、绩差股的攻坚阶段，市场预期也已经开始出现了新的变化。而从前期998点以来反弹的主要推动力来看，前次反弹行情具备明显的资金驱动和 政策博弈特征，而在资金面和政策面都已经逐步趋弱的情况下，支撑前期反弹的基本动因已经不复存在，未来市场的主要演绎形式很可能是在年末巨大的资金结算压力下，运作题材股的资金将主要以震荡出局为主，而青睐蓝筹股的资金将面临分化。

　　年末资金压力有多大

　　从历年统计经验来看，由于存在年末资金结算因素，以及投资收益考核等因素，年末通常都不是各路资金主动出击的最好时机。在历年尤其是投机性较强，以题材股炒作为主的下半年反弹行情之中，年末多数游资在多数情况下都会选择获利或者斩仓出局，而不会深陷其中。当然，2003年年末可能是一个例外，当时市场对宏观基本面抱有强烈的信心，对周期类上市公司业绩增长充满着预期，这导致了较为罕见的跨年度行情。但是从今年年末情况来看，无论是基本面，还是资金面都倾向于负面，市场陷入历史上的年末下跌惯性可能性更大一些。

　　首先，从宏观基本面与上市公司业绩预期来看，我国经济增长减速已经形成趋势，这体现在上市公司业绩上，表现为企业经营业绩开始出现比较明显的下滑。我们发现，从三季度上市公司业绩预增预减公告数量的环比变化来看，除了少数相对零散的行业或者公司出现业绩复苏迹象之外，从2004年三季度开始，上市公司业绩增长的下滑趋势就已经形成。从中短期来看，无论对于以寻找业绩增长为支撑的成长投资者，还是以寻找低估资产为标的的价值投资者，在一个业绩增长下滑尚未见底的趋势之中都会比较谨慎，至少多数会认为最佳的买点还未到来。

　　其次，当前资金推动下的绩差题材股炒作已经进入离场阶段，尽管这部分股票依然保持高度活跃状态，并且开始不断更换题材来唤醒人气，但这很可能仅仅是吸引眼球的表象，而不具备前景美妙的未来。近期一个奇怪的现象就是债券市场再创新高，这可能是资金投资转向的一个信号。目前一年期国债的收益率水平已经远远低于银行存款的税后利率，长债收益率已经接近3.5%的历史低位，而包括货币市场基金等能够吸纳市场短期流动性的品种，收益率也出现了较大幅度的下跌。债券市场的持续强势，一方面可能由于人民币升值因素，另一方面可能是基于对经济增长减速、重新进入通货紧缩预期的担忧。但从短期再度大涨来看，债券乃至货币市场成为了年末资金撤离的避风港，可能是另外一个重要因素。

　　因此，前期因游资炒作为主涨起来的市场，下阶段也很可能因游资的阶段性撤退而重新进入低谷。

　　股改攻坚难度仍不小

　　从政策博弈角度来看，基于对价的上涨预期已经在前期市场的连续反弹中基本体现，近期不少对价不及预期的个股开始大跌已经表明：当前市场已经将对价包含在当前的股价之中。按照下阶段股改全面推进的进程和方式，随着含B、H股公司、绩差公司等对价难度较大的板块和股票启动股改程序，股改进程实际上已经进入了攻坚阶段。也就是说，面对形势更加复杂的股改进程，市场的不确定性实际上已经明显增加。

　　股改难度的增加，以及预期对价水平的稳定，都意味着前期来自于股改的超额收益正在逐步减少。一方面，含B股上市公司股改已经开闸，但其对价高低和成功与否都将影响市场信心；含H股上市公司股改依然面临挑战，绩差股重组对价的难度也很大。尤其是大中型国有企业的股改速度明显放缓，这也给市场预期带来了较大的干扰。更加不利的是，当前市场已经实现的20%上涨空间已经包含股改因素，而未来对价水平若无法进一步提高，新老划断、再融资、基本面预期下降等因素再次占据上风，市场重新趋弱的可能性就非常大。

　　总体而言，我们仍然坚持2004年4月以来形成的蓝筹股板块估值压力，将成为市场中期反弹行情的重要阻力位。在缺乏宏观基本面新一轮复苏数据支持的背景下，下阶段市场的主基调将以震荡走弱、寻找箱底为主。1000--1200点作为未来市场运行的核心区域，向上突破或者向下突破则意味着较大的风险或者机会。

　　隐蔽资产提供安全边际

　　但是，尽管下阶段整体市场运行趋势堪忧，但这并不意味着市场不存在投资机会。随着增量资金日趋进入多元化状态，下阶段市场热点仍然可能会层出不穷。宏观经济的增速下滑已传递至上市公司业绩，前期炒作的垃圾股、题材股将面临着业绩、获利兑现的双重考验。在中短期缺乏增长支撑的股票市场上，投资者关注的投资主题将逐步从关注增长转变到关注资产。

　　首先，寻找隐蔽资产可以有效抵抗业绩下滑风险。在中短期缺乏增长支撑的股票市场上，投资者关注的投资主题将逐步从关注增长转变到关注资产，包括跌破净资产的公司、具备重组实力的公司、具备对价能力的公司、具备品牌价值的公司等等，这类具备各类隐蔽资产的上市公司，将继续得到更广泛范围的价值挖掘，成为价值投资和市场投机共同交织的投资主线。在股权分置时期，这种隐蔽资产的存在由于难以被二级市场股东自由兑现，并且经常成为非流通股东调节利润的工具而大量存在。但在未来全流通时期，隐蔽资产借助二级市场的力量，逐步转变为显性资产，反映在股价之中，这将成为未来市场发展的必然趋势，也将成为机构投资者在经济减速时期最值得重点挖掘的投资亮点。

　　其次，隐蔽资产能够给投资者提供欠景气经济时期的投资安全边际。价值型投资者为了抵抗市场非理性波动风险，往往需要一个安全边际来对抗下跌，而我国股票市场从股权分置转向全流通期间，隐蔽资产的显性化过程恰恰为价值投资者提供了一个千载难逢的安全边际。包括矿产、存货、渠道、品牌、地产、股权等，这些潜在的隐蔽资产的释放过程有望成为整个四季度乃至更长一段时间的主流投资热点。

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　　兴业证券 王春