龚璨
上市公司的每股净资产，代表了每一股持股股东对企业经济权益享有的最终所有权，直接反映股东最终享有公司财富份额的账面价值。然而，在熊市周期里，可能会出现每股市场交易价格低于其每股净资产账面价值的现象，即“破净”。
按照净资产=资产-负债的会计等式，资产减记、负债增加都将降低净资产账面金额。比如提高杠杆经营（增加负债）、大量潜在坏账（预期资产减少）、市场环境不利时金融产品、长期股权投资后续计量（无论计入当期损失还是资本公积借方，最终都减少净资产），或者是会计政策、会计估计变化对于净资产不利调整等，都会加剧个股破净的预期。
在当下A股破净个股中，银行股占比近三成，成为破净股最为集中的行业。虽然近期银行股出现持续上涨，但截至昨日收盘，破净的银行股仍不少，如平安银行、华夏银行、光大银行、中信银行、光大银行、农业银行、交通银行、工商银行、民生银行等。银行股成为破净重灾区，这与近年来传统银行业持续受到互联网金融、利率市场化、金融去杠杆冲击的不利环境有关。统计表明，上市银行中净资产收益率（ROE）从2011年平均20%以上回落到2016年报数据平均13.55%（含次新银行），净资产盈利效率降幅超过35%；按传统思维，上市银行资本雄厚，净资产规模可观，抵御风险能力强大，理应获得市场更高的估值，然而却事与愿违，这不禁引发出这样的疑问——上市公司净资产规模大小与其市净率估值结果有必然关联吗？答案也许是否定的。
其实，市净率PB估值法其核心思路与市盈率PE法是同根同源、一脉相承的：即在绝对现金流永续增长模式下，股权价值P=未来股利D1÷（股权成本Rs-增长率g）；等式两边同时除以每股净资产B之后，有P/B=（D1/B）÷（Rs-g）；替换D1=历史每股收益E×（1+g）×股利支付率；有P/B=[（E×（1+g）×股利支付率）/B]÷（Rs-g）=E/B×股利支付率×（1+g）÷（Rs-g）；可以发现，市净率PB模型是在市盈率PE模型基础上多乘了一个E/B（即净资产报酬率ROE）；在不同公司的比较、应用上，应选择彼此企业在净资产报酬率ROE、增长潜力g、未来股利支付率、股权筹资的风险成本率（Rs）四个驱动因素类似的公司，即便是同业企业，上述四个指标亦不一定类似，故不宜笼统套用。
在实际选股应用中，市净率估值法尤其适用于净资产投入总量大、现金流稳定的如钢铁、水泥、煤炭、有色、整车装配等行业，以某股为例：假设其最近一年每股收益为2元，每10股拟派发股息12元（折合每股派息1.2元），该公司每股净资产为10元，如果同行业内可比股东要求报酬率12%，行业增长率10%，那么分红前市净率估值法股价评估几何呢？P/B=E/B × 股利支付率×（1+g）÷（Rs-g）=（2/10）×（1.2/2）×（1+10%）÷（12%-10%）=6.6倍，以此为基准，P=6.6倍×每股净资产10元=66元；加回尚没有分离的股利1.2元/股=66+1.2=67.2元/股（这与市盈率估值法结果一致）。
如果其他条件不变，假设其每股净资产提高到20元，则净资产报酬率ROE将从20%（2/10）下降到10%（2/20），由此计算的P/B从6.6倍下降到3.3倍，但相对估值仍然为67.2元/股（3.3×每股净资产20元+1.2）；由此可见，股票价值并不由净资产简单堆砌而推高，净资产盈利能力才是核心关键！而如果10元/股净资产能够对应更高的盈利效率，如每股收益达到2.5元/股，则其会获得更高的相对估值P=（2.5/10）×（1.2/2）×（1+10%）÷（12%-10%）×10+2.5×（1.2/2）=84元；净资产收益率提高了25%，其相对估值也将提高25%。
（作者系怀新投顾首席投资顾问）
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：金黄
