国泰君安：2018年军工有望反转看好高端装备_新浪财经

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　　来源：微信公众号谈股问君

　　导读

　　从三个层次把握新工业革命投资机遇，支撑层的高端装备迎来布局良机，重点看国防军工。 “军费增速回升+军改红利”，2018军工有望反转，推荐军工里的高端装备。

　　摘要

　　支撑层的高端装备迎来布局良机（策略李少君/吴开达）。经济结构的变迁推动产业兴衰，也必然映射到资本市场中，带来投资机遇。在《战略看多中国新工业革命》中，我们提出工业三位一体（能源-动力-连通）作为底层技术层，驱动新工业革命出现，将率先受益。支撑层的高端装备对经济总量支撑较大，公司业绩能够释放，政府支持能够提供需求。2020年以前，在进入达到“两个一百年”目标的决胜阶段，为完成经济总量目标，决胜三年中支撑层一定是重点，站在当前时点，考虑跨年配置，我们认为作为支撑层的高端装备迎来布局良机。

　　高端装备重点看国防军工。（1）他山之石：美国七十年代到八十年代为确保第三次工业革命中的竞争优势，大力发展国防军工产业，目前“故伎重演”。（2）可以攻玉：为抢占第四次工业革命的制高点，我国需加快发展国防军工产业，引领尖端技术和高端装备突破。（3）国防军工已进入左侧布局期：12月中下至18年“两会”前后，市场波动率有望携风险偏好上行，有利军工表现；进入社会主义新时代的开局之年，市场对“两会”政策关注度更高，作为决胜三年引领高端装备突破的国防军工无疑将得到极大关注，而“军费增速回升+军改红利”有望催化军工板块春季躁动。

　　后军改时代，2018军工业绩有望反转（军工张润毅/杨宇）。（1）军费是决定军工行业景气扩张的基础，是军企业绩的根本来源。预计未来10年我国军费将保持7-9%增长，增速有望触底回升，助力军工业绩回暖，18年两会是关键时间节点。军费既看“量”更重“质”，增速“新7”比“旧10”好，新常态下国防建设由规模驱动转向改革和结构调整驱动。（2）本轮军改后，军队和国防工业运行效率将大大提升，更加适应联合作战发展需求。军改阶段性改革任务基本完成，短期影响逐步消除，后续红利释放可期。

　　推荐军工里的高端装备。随着军改影响消除，未来三年重点型号研制和生产将进一步加快，包括“20系列”（推荐中直股份，中航黑豹、中航飞机受益）、航空发动机（航发动力受益）和航母产业链（推荐中国动力、中电广通、中国重工）；另一方面，军改明确了联合作战发展方向，而信息化装备（推荐四创电子、杰赛科技、金信诺，华力创通受益）是联合作战体系最关键的组成要素，未来将是投入重点，同时2017年信息化类军工企业业绩受影响程度最大，未来业绩恢复弹性最大。

　　正文

　　1、从三个层次把握新工业革命振兴制造业带来的产业发展机遇（策略：李少君/吴开达）

　　近3个月以来，国君策略团队发布《大制造再繁荣，买皇冠上的明珠》、《战略看多中国新工业革命》、《敢于乐观，如何把握新工业革命三波盛宴》等多篇重磅报告持续看多中国大制造。但必须注意的是，在制造业优劣分化仍将加剧，冷热不均或为常态的背景下，布局大制造需抓主线把握结构性机会。

　　从三个层次把握新工业革命振兴制造业带来的产业发展机遇。党的十九大报告指出，深化供给侧结构性改革，建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。而新一轮工业革命为我国制造业转型升级提供了机遇。从需求侧看，中高端消费能力不断提升，催生了大量新的产品质量和服务需求。而制造业发展的滞后，造成了供需的不匹配。从而需要改变着制造业的发展理念和方式，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，不断催生协同创新、智能生产、个性定制等新模式。而供需的再匹配，将带来底层技术层、支撑层、目标层等三个层面相关产业的发展机遇。从目前的技术实现角度而言，我们认为底层技术层已经形成一定积累，市场将从估值驱动走向业绩驱动；支撑层已经形成较为完备的技术积累与变革，业绩驱动将验证企业竞争力的核心；目标层以智能制造为核心，目前尚处于技术提出期，估值驱动依然是主轴。

　　新工业革命将从产业映射到股市交易中。经济结构的变迁推动产业兴衰，也必然映射到资本市场中，体现出主导板块的变化。在《战略看多中国新工业革命》中，我们提出工业三位一体（能源-动力-连通）作为底层技术层，驱动新工业革命出现，将率先受益。本轮新工业革命的工业三位一体，能源对应的是新能源；动力对应的是人工智能及其载体的集成电路；连通对应的是5G，近期在市场层面已得到印证。

　　支撑层的高端装备将是新工业革命的第二层机遇。高端装备制造处于价值链高端和产业链核心环节，支撑传统产业转型升级和新兴产业发展，解决拳头产品和走出去战略。对经济总量支撑较大，公司业绩能够释放，政府支持能够提供需求。经历30年的技术积淀，特别是近十年以来，国家对高端装备的研发投入，相关技术已经具有国际竞争力。2020年以前，在进入达到“两个一百年”目标的决胜阶段，为完成经济总量目标，决胜三年中支撑层一定是重点，站在当前时点，考虑跨年配置，我们在继续看好底层技术层的同时，认为作为支撑层的高端装备迎来布局良机。

　　2、高端装备重点看国防军工

　　他山之石：美国七十年代到八十年代为确保第三次工业革命中的竞争优势，大力发展国防军工产业。20世纪40年代末，美国率先掀起了以原子能和电子信息技术的发明与应用为先导的第三次工革命，促进了美国工业五、六十年代的高速增长。但经过了近20年的科技高潮后，到70年代初，第三次工业革命的推动力有所减弱。美国为确保在第三次工业革命中的竞争优势，在七十年代到八十年代大力发展国防军工产业，引领航空、航天、海工、核及信息等方面尖端技术与高端装备突破，并且通过科技溢出、产业链拉动、投资乘数效应等途径拉动经济增长，促进经济结构调整与产业升级。目前，为抢占第四次工业革命的制高点，特朗普也很可能将“故伎重演”。据新华社报道，美国国会参议院9月18日高票通过下一财年防务开支议案，合计7000亿美元，增速大幅回升。

　　可以攻玉：为抢占第四次工业革命的制高点，我国需加快发展国防军工产业，引领尖端技术和高端装备突破。我国国防军工综合实力落后于欧美国家，2016年军费在GDP中的占比仅为1.3%左右。目前美国主张提高军费，北约也强调要把每个成员国的军费占GDP的比重提高到2%，各主要国家都试图加快发展国防工业产业，争夺第四次工业革命的发展机遇。我国十九大开启了迈入世界一流强国的新时代征程，加速发展国防军工产业是抓住新工业革命，实现强军梦、中国梦的必要保障。我国军工企业在制造强国战略中起着不可替代的作用，承担着引领尖端技术和高端装备突破，实现国家战略的重任：（1）在国家目前执行的“十四项”《国家科技重大专项》中，军企独立承担航空发动机与燃气轮机专项、高分对地观测系统、载人航天、大飞机、先进核技术等五大专项，与其他机构合作攻克大规模集成电路制造装备、核高基两大专项，承担比例高达50%；（2）《中国制造2025》十大方向中，军企主要负责航空航天装备、海工及船舶装备的突破任务，联合承担如半导体、新材料、先进制造等的突破。

　　国防军工进入左侧布局期。16年以来，国防军工显著跑输上证综指，发散主要是在17年，主要是因为军工板块业绩不断低于预期，但这也带来了边际改善的更大可能。回顾历史，05年以来，国防军工年初大概率有春季躁动行情，显著跑输上证综指仅06年（牛市初期整固，3-5月大幅跑赢上证）和16年（年初熔断跑输，3-6月赶超上证）两次。我们认为，国防军工已进入左侧布局期：12月中下至18年“两会”前后，市场波动率有望携风险偏好迎来上行，有利于高β属性的军工表现；而且进入社会主义新时代的开局之年，市场对“两会”政策关注度将高于以往，作为决胜三年引领高端装备突破的国防军工无疑将得到极大关注，而“军费增速回升+军改红利”有望催化军工板块春季躁动。

　　3、后军改时代，2018军工业绩有望反转（军工：张润毅/杨宇）

　　3.1 军费增速有望触底回升

　　军费是决定军工行业景气扩张的基础，是军企业绩的根本来源。

　　军费由经济财政实力、国防战略、外部威胁与冲突、军事技术等四因素决定。其中，军费规模应与经济财政实力相适应，国防战略决定军费中长期增长趋势，外部威胁与冲突是军费短期增长催化剂，军事技术改变战争形态，从而影响军费结构。

　　军费增长对军工板块业绩表现有显著正向作用。通过回归分析，我们发现，军费预算增速对军工板块当年净利增速和下一年营收增速有显著的正向影响，平均来看，军费预算增速每增加1个百分点，军工行业当年净利增速增加4个百分点，下一年营收增速增加2.35个百分点。而近两年军费预算增速降至8%以下，对军工业绩增速有一定负面影响。

　　预计未来10年我国军费将保持7-9%增长，增速有望触底回升，助力军工业绩回暖，2018年两会是关键时间节点。

　　2017年我国军费预算首破万亿。根据《中央财政预算》，2017年我国中央国防预算为10225.81亿元，首次突破万亿，相比于2016年9543.54亿元增长7.15%，增速有所放缓，为1989年以来最低。

　　加大军费投入是中长期趋势。市场担心未来军费增速将进一步下滑，但我们认为：1）我国军费规模虽然已升至世界第2，但仅为美国的24%，军费/GDP约1.3%（按我国政府数据计算），远低于世界平均水平2.2%，我国军费仍处于补偿式刚性增长期；2）经济全球化下，国家安全内涵扩展，我国积极防御战略内容需适当调整；3）亚太局势趋紧，美国大幅扩军，加大国防建设成必选项。

　　经济新常态下，军费扩张要与GDP增速相适应。冷战时期，苏联国防负担始终维持在较高水平，军费/GDP比例一度达到15%以上，最终拖垮经济。我们认为，我国经济步入新常态，当前环境下军费增速不宜过高，预计未来10年将保持7-9%增长。

　　军民融合下，我国军工投入呈现多元化、多渠道的新特点。除了军费开支外，根据公开资料统计，已有超过10个地方政府和军工集团牵头的军民融合产业基金成立，规模达到千亿级别。

　　军费既看“量”更重“质”，增速“新7”比“旧10”好，新常态下国防建设由规模驱动转向改革和结构调整驱动。

　　装备费占比将由33%提升至40%。我国国防现代化发展要求未来一段时间武器装备要尽快更新换代，目前我国装备费占比大概为1/3，考虑到美国在武器装备快速发展时期，军费中“采购+研发”平均占比为37%，加上细分项调整，预计未来10年我国军费中装备费占比将达到40%左右。

　　军费结构偏向“海空军+信息化”。以史为鉴，美国军费结构偏向海空军和信息化装备，更适应现代战争，奠定冷战后霸主地位；2017年采购和科研预算中，海军和空军预算分别占比33.78%和39.19%。长期以来，我国在陆军装备投入较多，目前海空装备和信息化建设与美国差距较大，未来将成为重点投入领域。

　　3.2 军改影响逐步消除，红利释放可期

　　本轮军改后，军队和国防工业运行效率将大大提升，更加适应联合作战发展需求。

　　2015年11月24-26日，习近平出席中央军委改革工作会议并发表重要讲话，标志着军改进入实施阶段；2016年1月1日，中央军委印发《关于深化国防和军队改革的意见》，系统阐述军改。

　　本轮军改重点在于高层领导指挥体制改革，包括实行军委多部门制、组建陆军领导机构、重新调整划设战区、组建战区联合作战指挥机构等重大举措，构建军委-战区-部队的作战指挥体系和军委-军种-部队的领导管理体系。

　　军队规模结构改革方面，明确裁军30万，精简机关和非战斗机构人员，优化规模结构和部队编成，行政开支和重复建设大幅减少，提高运行效率。

　　军改阶段性改革任务基本完成，短期影响逐步消除，后续红利释放可期，重点关注“重点型号+信息化”相关标的。

　　信息化板块受军改影响程度最大。长期来看，军改有利于军队和国防工业发展，但短期来看，由于机构和人员变化，军改对于军工企业军品订单有一定影响，导致2017年军工整体业绩不达预期。其中，国防信息化受影响程度最大，收入增速由2016Q1-3的16%放缓至-6%，净利增速由32%放缓至8%。

　　2018年将进入红利集中释放期。经过两年的发展，改革各项措施逐步落地，各部门领导陆续就位，我们预计2018年军改影响消除，军工产业短期供求不均衡所带来的短周期向下趋势逐步减弱，叠加后军改时代红利开始集中释放，军工板块业绩增速有望回升，重点跟踪2018年上半年军工企业军品订单情况。

　　4。推荐军工里的高端装备

　　首选重点型号和国防信息化装备相关标的。我们判断，随着军改影响消除，未来三年重点型号研制和生产将进一步加快，包括“20系列”、航空发动机和航母产业链；另一方面，军改明确了联合作战发展方向，而信息化装备是联合作战体系最关键的组成要素，未来将是投入重点，同时2017年信息化类军工企业业绩受影响程度最大，未来业绩恢复弹性最大。

　　“20系列”：推荐中直股份，中航黑豹、中航飞机受益。现代战争中，夺取制空权是赢得胜利的必要条件，据央视《中国舆论场》2017年10月2日报道，我国空军进入“20时代”，与发达国家在军机上的代际差距和数量差距逐步缩小，重点关注新型直升机和战斗机列装量产。根据我们在《新常态下的军费开支，新7比旧10好》中的测算，到2026年，空军装备投入均将达到3000-3300亿元。

　　航空发动机：航发动力受益。航空发动机产业未来市场空间巨大，国内整机制造、高温材料等领域工艺开始突破，叠加政策支持，航空发动机进口替代有望加速。根据我们在《动力强军，打造最强“中国心”》中的测算，未来10 年我国军用航空发动机市场空间约450亿美元，未来20年我国民用航空发动机市场空间约3000亿美元。其中，整机制造价值量较大，未来将最受益，时间维度来看，上游高温材料和核心零部件将率先受益。

　　航母产业链：推荐中国动力、中电广通、中国重工。航母作为海军系统建设的核心，将带动整个海军装备现代化升级，根据我们在《百年航母梦，梦想照进现实》中的测算，未来15年航母建设有望催生万亿市场空间，其中舰载机市场空间1000-1800亿元，动力系统市场空间450-810亿元，信息化装备市场空间1500-2700亿元，弹射系统市场空间120-250亿元。

　　信息化装备：推荐四创电子、杰赛科技、金信诺，华力创通受益。现代战争已演变为在电子信息基础上以战斗群为中心的交战，电子信息对抗由从属地位逐渐上升到主导地位，包括军用通信、雷达、北斗产业链等领域。根据我们在《新常态下的军费开支，新7比旧10好》中的测算，未来10年我国信息化装备投入将超过3300亿元。