安信点评券商10月业绩:两融破万亿自营大增弹性提升_新浪财经

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　　来源：湘怀看非银公众号

　　两融破万亿自营大增，业绩改善弹性提升

　　事件：截至2017年11月7日，33家上市券商公布10月业绩数据，其中10月可比口径券商合计实现净利润69亿元（MoM -14%， YoY +4%）；前10月可比口径券商合计实现净利润666亿元（YoY -8%）。

　　■股价整体回调，利润同比正增长。

　　（1）10月券商股股价整体回调。10月券商概念股整体回调7%。其中财通证券新股上市后单月涨幅达40%，涨幅排名上市券商股第一；海通证券（-2%）和申万宏源（-3%）等行业龙头券商跌幅相对较小。从累计涨幅来看，2017年上市的券商新股涨幅居前，招商证券（+13%）等业绩和管理优质的龙头券商全年股价保持上涨。

　　（2）10月券商业绩保持回暖，全年累计利润跌幅收窄。同环比数据完整的25家券商10月合计净利润69亿元（MoM -14%， YoY +4%）。10月环比跌幅小于同为季度初的7月（-36%）和4月（-62%），且同比保持正增长。从累计值来看，2017年前10月数据完整的25家券商合计实现净利润666亿元（YoY -8%），同比跌幅较前9月累计数据进一步收窄。其中，中信证券10月利润增速大超预期（YoY+128%，MoM+84%），推测是投行业绩的释放和自营浮盈收益的确认。

　　■两融余额突破万亿，投资收益大增。

　　（1）股热债冷格局延续，自营有望受益低基数。三季度沪深300上涨5%，较二季度的6%略有下降，而10月单月沪深300就已上涨4.4%，券商处置浮盈投资释放业绩；而三季度中债全价指数下降0.4%，但仅10月就下跌了1%，四季度债市收益率有隐忧。回顾同期券商投资环境发现：2016年四季度末券商遭遇股债双杀（2016年四季度沪深300微涨2%，中债全价指数下跌2.6%），存在低基数效应。

　　（2）日均交易额维持五千亿，两融余额突破万亿。三季度以来市场交易重新活跃，三季度券商日均股基交易额5406亿元（QoQ+16%，YoY+3%），10月的日均股基交易额为5078亿元（MoM-12%，YoY-2%），保持在5000亿元以上，较上半年日均4656亿元的交易额明显改善；截至11月6日，两融余额升至10065亿元，创近23个月新高且突破万亿元大关。前三季度券商经纪业务佣金率约为万分之3.4，与上半年的万分之3.6相差不多，下降趋势基本企稳。

　　（3）债券和再融资回暖，IPO核准规模维持高位。10月再融资发行规模889亿元（MoM +7%），券商主承销债券规模升至4790亿元（MoM+132%），改善了10月券商投行业务收入。10月IPO承销规模132亿元（MoM -29%，YoY-16%），已有明显回落，但9-10月每周IPO核准家数均为9家，IPO还将延续较快的发行节奏。

　　（4）资管规模环比下降，主动转型稳步推进。根据中基业数据，三季度券商资管规模由上半年末的18.1万亿元降至17.4万亿元。其中定向资管规模下降幅度较大，由15.4万亿元降至14.7万亿元，符合“去通道”的监管方向。

　　■把握券商白马股，关注杠杆率和弹性回升。我们认为券商板块业绩基本面将维持稳中向好，自营收入高占比和杠杆提升令弹性属性凸显。①前10月券商累计净利润同比跌幅6%，较前9月9%的同比跌幅进一步收窄。十月沪深300上涨4.4%，两融余额突破1万亿元，IPO核准数量再提速，推动券商业绩持续改善。②7-10月上市券商债务融资规模达1135亿元，财务杠杆率升至3.16倍；自营收入占比保持29%，仍为券商第一大业务。二者是券商股保持高弹性（三季度贝塔值1.81）的重要原因。

　　■推荐标的：招商证券/国元证券/东方证券/国泰君安

　　■风险提示：宏观经济下行风险/市场波动风险/利率风险

　　截至2017年11月7日，33家上市券商公布10月业绩数据，其中10月可比口径券商合计实现营业收入168亿元（MoM -12%， YoY +8%），净利润69亿元（MoM -14%， YoY +4%）；前10月可比口径券商合计实现营业收入1600亿元（YoY -6%），净利润666亿元（YoY -8%）。

　　1．券商表现：股价整体回调，利润同比正增长

　　10月券商股股价整体回调。2017年10月1日至10月31日，券商概念股整体回调7%。其中财通证券新股上市后单月涨幅达40%，涨幅排名上市券商股第一；海通证券（-2%）和申万宏源（-3%）等行业龙头券商跌幅相对较小。从2017年累计涨幅来看，2017年上市的券商新股涨幅居前，招商证券（+13%）、华泰证券（+10%）、国泰君安（+10%）和中信证券（+9%）等业绩和管理优质的龙头券商全年股价保持上涨。

　　10月券商业绩保持回暖，全年累计利润跌幅收窄。截至2017年11月7日，33家上市券商公布10月业绩数据，其中同环比数据完整的25家券商合计实现营业收入168亿元（MoM -12%， YoY +8%），净利润69亿元（MoM -14%， YoY +4%）。通常券商季度初利润环比会有大幅回落，而10月环比跌幅小于7月（-36%）和4月（-62%），且同比保持正增长，印证券商业绩平稳回暖的判断。从累计值来看，2017年前10月数据完整的25家券商合计实现营业收入1600亿元（YoY -6%），净利润666亿元（YoY -8%），同比跌幅较前9月累计数据进一步收窄。

　　中信证券利润大增，全年累计利润跌幅收窄。中信证券10月营业收入和净利润规模均排名上市券商第一，且规模远超其他上市券商，利润增速大超预期（YoY+128%，MoM+84%），推测是投行业绩的释放和自营浮盈收益的确认。从增速角度来看，兴业证券和东方证券净利润同比增速均在2倍以上，环比增速分别为90%和55%，推测是自营业务浮盈释放。从2017年前十月净利润累计同比增速来看，东方证券（+57%）和华泰证券（+44%）排名行业前列，龙头券商。

　　1．市场表现：两融突破万亿，投资收益大增

　　1.1．日均交易额维持五千亿，两融余额突破万亿

　　日均交易额维持五千亿，两融余额突破万亿。三季度以来市场交易重新活跃，三季度券商日均股基交易额5406亿元（QoQ+16%，YoY+3%），10月的日均股基交易额为5078亿元（MoM-12%，YoY-2%），保持在5000亿元以上，较上半年日均4656亿元的交易额明显改善；截至11月6日，两融余额升至10065亿元，创近23个月新高且突破万亿元大关。

　　经纪业务佣金率企稳。前三季度券商经纪业务佣金率约为万分之3.4，与上半年的万分之3.6相差不多，下降趋势基本企稳。我们认为未来经纪业务的佣金率下降空间有限。首先，佣金率已经接近边际成本（约在万分之1.5左右），而互联网带来的成本降低效应也在减弱；其次，随着中产阶级的崛起，券商拓展机构客户和高净值客户，开展财富管理业务，将弥补一般交易佣金率的下滑；第三，降佣策略对业绩的边际提升效应已然降低，各券商正在探索发展更高费率的综合金融服务。

　　整体来看，上市券商股基交易额普遍环比下降，主要是因为因国庆节假日休市所致。2017年10月单月华泰证券股基交易额13，535亿元，市场份额8.0%，排名维持行业第一；中信证券（9，438亿元，5.5%）维持行业第二；海通证券以8，975亿元的股基交易额超越中国银河（7，708亿元）位列第三，市场份额5.3%。2017年截至10月份，华泰证券累计股基交易额15.6万亿元，市场份额7.8%，维持行业第一。同比来看，东方证券和第一创业较去年同期增长较快，分别同比增长45%和17%。

　　中信证券两融余额规模保持上市券商第一。2017年10月，中信证券两融余额达622亿元，排名上市券商第一；华泰证券（591亿元）和广发证券（562亿元）分列第二、三位。环比来看，太平洋和华安证券两融余额增长较快，分别环比增长12%和8%。

　　2.2．股热债冷格局延续，自营有望受益低基数

　　自营有分化但四季度将受益于低基数效应。三季度沪深300上涨5%，较二季度的6%略有下降，而10月单月沪深300就已上涨4.4%，四季度股市收益预计较好，券商处置浮盈投资释放业绩；而三季度中债全价指数下降0.4%，但仅10月就下跌了1%，四季度债市收益率有隐忧。回顾同期券商投资环境发现：2016年四季度末券商遭遇股债双杀（2016年四季度沪深300微涨2%，中债全价指数下跌2.6%），存在低基数效应。

　　2.3．债券和再融资回暖，IPO核准规模维持高位

　　IPO发行规模回落，再融资规模回暖。10月IPO承销规模132亿元（MoM -29%，YoY-16%），IPO发行规模已有明显回落，但9-10月每周IPO核准家数均为9家，且近两周家均IPO融资规模由全年平均的5亿元升至10亿元，IPO还将延续较快的发行节奏。另一方面，10月再融资发行规模889亿元（MoM +7%，YoY-33%），环比出现回暖。

　　债券承销规模环比回升。10月券商主承销债券规模升至4790亿元（MoM+132%，YoY-1%），再融资和债券发行承销规模的回暖改善了10月券商投行业务收入。

　　投行业务可能将遭遇高基数的压力。2016年四季度券商IPO承销规模871亿元、再融资承销规模6527亿元均为2016年的最高值，债券承销规模1.2万亿元为2016年的次高值，而2017年三个季度均未有如此高的规模。

　　2.4．资管规模环比下降，主动转型稳步推进

　　资管业务稳步向主动管理转型。根据中国基金业协会数据，券商资管规模较上半年有所缩减，由18.1万亿元降至17.37万亿元。其中定向资管规模下降幅度较大，由15.44万亿元降至14.73万亿元，符合“去通道”的监管方向，集合资管规模由2.22万亿元微降至2.19万亿元，专项和直投公司的规模则出现了上升。

　　广发集合理财规模龙头优势稳固。根据WIND统计，截至2017年10月31日广发证券集合理财规模2896亿元，市占率13%，规模仍保持行业第一。财通证券和华泰资管分列二、三位。

　　3．投资建议：业绩回暖，弹性凸显

　　3.1．券商业绩稳中向好，杠杆提升弹性凸显

　　我们认为券商板块业绩基本面将维持稳中向好，自营收入高占比和杠杆提升令弹性属性凸显。

　　券商业绩持续稳中向好。上市券商前三季度合计净利润同比减少8%，略好于上半年的同比减少9%；10月券商净利润同比增长14%，同比保持正增长，前10月累计净利润同比跌幅6%，较前9月9%的同比跌幅进一步收窄，其中大型券商业绩更为稳健。十月以来，沪深300上涨4.4%，两融余额突破1万亿元，IPO核准数量再提速，市场经营环境的改善有助于推动券商业绩持续改善，资本实力强、业绩稳健的券商白马股更受欢迎。

　　券商股价弹性凸显。①自营仍为第一大收入。三季度各项业务收入占比基本稳定，自营收入占比保持29%，仍为券商第一大业务，也是券商股保持高弹性（三季度贝塔值1.81）的重要原因。②券商杠杆率回升。7-10月上市券商债务融资（含可转债）规模达1135亿元，财务杠杆率由3.06倍升至3.16倍。券商举债后资金多用于投入当前收益率较高的自营和信用交易类业务，带动整体ROE的提升，从而提升券商股股价弹性。

　　3.2．重点标的：招商证券/国元证券/东方证券/国泰君安

　　四季度券商板块着重推荐业绩优良的券商白马股：招商证券、国泰君安、东方证券；

　　以及获得资本补充存在业绩预期改善的券商标的：国元证券。

　　（1）招商证券

　　①经营业绩同比改善。2017年前三季度公司实现营业收入95亿元（YoY+11%），净利润42亿元（YoY +5%），加权平均ROE为6.15%，杠杆率2.65倍。

　　②经纪业务受益于A股和“陆港通”成交量上升。传统经纪业务收入30亿元（YoY -16%，占比32%），公司持续推进全国网点布局和拓展PB业务，稳步提升了市场份额（3.97%，较上半年增长4个BP）；公司在“陆港通”业务具优势地位，港股交易活跃将带来更高收益。

　　③自营收益领先。自营业务收入升至17亿元（YoY +51%，占比18%），较上半年增长102%，增幅领先同业。增长主要原因是自营规模环比增长16%和股票投资收益增加，由于公司拟发行85亿元公司债券，自营投资规模可能还将较快提升。

　　④再融资项目业绩释放，债券规模逆市上涨。截至9月30日，公司2017年IPO承销规模同比增长63%，再融资同比提升37%；公司债券类业务主承销规模增长2%，其中ABS业务快速增长是公司债券承销规模逆市上涨的主要原因。根据公司公告，截至10月27日末公司“已受理+已反馈”IPO项目数量达25家，行业排名维持第三，在IPO常态化的背景下，公司IPO项目储备有望逐步释放。

　　（2）国元证券

　　①收入增量来自自营和信用交易业务。2017年前三季度公司实现营业收入25亿元（YoY+4%），净利润9亿元（YoY -6%），加权平均ROE为4.27%。收入增量主要来自投资收益同比增长33%、利息净收入增长10%和资管收入同比增长77%（主要是低基数效应）；由于业务拓展导致管理费用同比增长11%，因此利润同比负增。

　　②定增完成增厚资本，员工持股完成。根据最新公告，公司已完成定增的资金募集，本次定增发行价格为10.05元/股，总计募资42.14亿元，相当于净资产的20%左右。所募资金主要用于扩大信用交易业务、自营业务和资管业务的规模，提升业务实力。公司已于2016年8月完成员工持股计划，公司利益将与员工利益互相绑定，有助于提升员工工作积极性。

　　（3）东方证券

　　①利润增速领跑同业，自营业绩突出。公司前三季度营业收入同比增长48%，净利润同比增长38%，主要原因是公司自营业绩突出，自营收益47亿元同比增长143%，占比达67%。根据公司半年报，市场价格每上升10%，公司税前利润将增长近15亿元，相当于上半年公司税前利润的68%，这一数据领先同业，优秀的投资能力形成了公司独特的竞争优势。

　　②收益率上涨推动资管规模稳健增长。公司较高的权益投资收益率带动资管规模稳健增长，2017H东证资管受托资产管理规模达1777亿元，较年初增长15%。其中96%以上为主动管理产品，占比较2016年上升3pc。

　　③利息支出有望降低。为支撑公司自营业务和日常经营的正常运转，公司融资需求较大，导致公司财务杠杆率和利息支出居高不下，2017Q3公司利息净收入亏损13亿元。我们认为这一状况有望通过定增补充资本来改善。根据公司最新公告，公司定增不超过120亿增厚资本金方案获批，若定增顺利完成，可以缓解公司资金压力，降低财务杠杆率和利息支出。

　　（4）国泰君安

　　①剔除转让收益后业绩大增。前三季度公司合计实现营业收入166亿元（YoY-17%），净利润8.3亿元（YoY-16%），剔除2016年公司转让海际证券的投资收益后收入和净利润同比增速分别为-3%和+22%，收入和利润增速的背离主要因为管理费用和资产减值损失同比减少。

　　②经纪信用行业领先，财富管理转型见效。公司加强了机构客户及高净值客户服务，推进向财富管理转型升级，建设智能化投顾平台，在经纪和信用业务方面取得一定突破。2017Q3公司经纪业务收入43.3亿元（YoY-21%，占比26%），同比下降幅度较上半年改善，收入规模行业第二，利息净收入43.1亿元（YoY+24%，占比26%），收入规模行业第一。

　　③70亿元转债落地，增资信用自营业务。三季度公司完成70亿元可转债的发行，按募资说明书，公司将投入40亿元用于发展信用交易业务，25亿元扩充FICC和非方向性投资等自营业务。资金补充进公司当前盈利能力较强的信用交易业务和自营业务，有助于公司进一步提升收入水平。