海通证券荀玉根：中国各行业龙头全球对比如何？

　　来源：微信公众号荀玉根-策略研究

　　核心结论：①美国服务业GDP占比约82%，远超中国的52%，美股中信息技术、医疗保健、日常消费市值和净利润占比远超A股。A股大部分行业估值高于美股，而整体估值低于美股源于银行、能源板估值较低。②对比海外，中国的石化、钢铁、白酒、家电、家居、地产行业龙头市值已居前，有色、化工、建材、服装、医药、科技、券商等仍在追赶阶段。③对比海外龙头，中国的银行、周期（除有色）、地产估值更低、净利润增速更高，消费、科技已经与国际接轨，略高的估值匹配较高的净利润增速。

　　中国各行业龙头全球对比如何？　　

　　我们在前期《借鉴台韩：外资改变估值体系和波动率——A股国际化系列1》、《消费：龙头估值已经国际接轨——A股国际化系列2》、《金融：银行明显低估----A股估值国际比较系列3》中分别讨论了国际化趋势给A股估值、振幅带来的影响，并对比了A股中消费股、金融股和国际成熟市场间的差异。本文重点分析从全球视角来看，中国龙头企业排第几，在哪些领域仍有较大的追赶空间。

　　1． 俯瞰中美经济结构差异

　　服务业在中国GDP中占比52%，而在美国占比约82%．对比中、美各行业在GDP中的占比，可以非常详细的看到中美经济结构的巨大不同。中国工业类行业GDP占比达34%，而美国仅13%，农林牧渔行业在GDP中占比为6%，而美国仅占0.9%。并且美国的服务业占比明显高于中国，中国、美国各细分服务业在GDP中占比分别为：房地产（6.7%、13%）、金融（8.8%、7.3%）、信息技术（3.7%、11%）、商业服务（2.7%、12.4%）、批发零售（9.5%、11.8%）、住宿餐饮（1.8%、3%）、其他服务业（教育、医疗、休闲娱乐等）（16%、20%）。即除金融以外，美国大部分细分服务业如地产、信息技术、商业服务、批发零售等产业的GDP占比均远超我国。根据2季度经济数据，我国服务业（第三产业）在GDP中占比52%，美国并未公布详细的服务业占比，但根据2016年各行业在美国GDP占比推算得出，服务业在美国GDP中占比约81.8%，占比远超我国服务业GDP占比。

　　美股中信息技术、医疗保健、日常消费板块占比远高于A股。从市场的角度观察中美行业结构差异。从市值来看，A股中市值占比最高的前四个行业是银行（16.5%）、工业（16%）、原材料（10.6%）、信息技术（6.5%），美股中市值占比最高的四个行业分别为信息技术（24%）、医疗保健（13%）、工业（10%）、日常消费（8.3%）。美股中信息技术、医疗保健、日常消费板块市值占比明显高于A股。具体来看，信息技术在中、美股市市值占比为6.5%、24%，医疗保健为4.5%、13%，日常消费为5%、8.3%。从净利润占比角度，A股16年净利润占比较高的前五个行业是银行（45%）、工业（10.8%）、房地产（5.4%）、汽车（4%）、原材料（3.8%），而美国股市中净利润占比较高的前五个行业为信息技术（21.5%）、银行（11.4）、工业（10.6%）、日常消费（10.4）、医疗（10.4）．A股中银行的净利润占比过高，而信息技术、日常消费、医疗保健等板块净利润占比同样远低于美国。具体看，信息技术在中、美市场中净利润占比分别为2.5%、21.5%，日常消费为3%、10.4%，医疗保健为2.5%、10%．

　　2． A股大部分行业估值和盈利仍高于美股

　　虽然A股整体估值低于美股，但大部分行业估值水平仍高于美股。目前标普500、道琼斯指数的PE（TTM）分别为21倍、18倍，上证综指PE（TTM）为15倍，整体来看A股估值比美股低。但从细分行业的估值来看，A股中大部分行业的估值仍高于美股，尤其是技术硬件与设备（A股41倍、美股17倍）、半导体（A股38倍、美股20倍）、生物制药（A股35倍、美股20倍）、软件服务（A股43倍、美股28倍）等板块。从金融板块的PB（LYR，下同）估值来看，A股中仅银行板块PB低于美股，券商、保险板块的PB估值均高于美股。A股银行、券商、保险当前PB分别为0.9、1.9、2.4倍，美股相应行业PB为1.2、1.5、1.3倍。A股中仅银行（A股7倍、美股14倍）、能源（A股24倍、美股58倍）板块估值低于美股。在前期报告《考虑海外中概股，沪深300失真500点》中我们统计过，截止2017/6，银行、中石油、中石化等大盘股在上证A股总市值占比达29%。因为银行、能源板块在A股中市值占比大，而估值低，拉低了整体市盈率，所以整体看A股估值跟美国接轨，但很多细分行业A股估值仍比美股高。

　　A股地产、消费类行业净利润增速领先，美股新兴产业和金融板块净利润增速领先。A股中大部分行业不仅PE高于美股，净利润增速也普遍高于美股。对比中美各行业2016年净利润增速，A股中大部分行业净利润增速均高于美国。A股16年净利润增速领先的大部分是地产、消费品等板块，如地产（A股37.7%、美股12%）、家电（A股28%、美股1.4%）、食品饮料（A股23%、美股9%）、汽车（A股18.5%、美股-31%）等。而美股净利润增速领先的行业则主要是新兴产业和金融板块，具体如半导体（A股22%、美股33.6%）、媒体（A股15%、美股22%）、软件服务（A股15%、美股19.5%）、综合金融（A股-46%、美股15%）等。A股中净利润增速落后于美股的行业主要是软件服务（A股15%、美股19.5%）、银行（A股2%、美股8.7%）、公用事业（A股-18%、美股-11%）、媒体（A股15%、美股22%）、半导体（A股22%、美股34%）等板块。

　　3． 对标龙头，哪些已经领先？哪些仍在追赶？

　　周期板块：国内石化、钢铁龙头规模与海外龙头相近，但有色、化工、建材龙头企业规模小于海外。对比市值和营收两方面数据，A股石油与钢铁龙头企业规模已经接近海外龙头，中石油、中石化在16年营收总额分别达到2378、2840亿美元，超过了埃克森美孚、壳牌的2023、2336亿美元。我国最大的钢铁上市公司宝钢股份市值达253亿美元，也已经接近国际钢铁龙头企业安塞乐米塔尔市值258亿美元。但国内矿产、水泥、化工龙头在市值、营收两方面均远小于海外龙头，主要是由于国内相关行业的集中度水平仍低于欧美等发达国家。具体来看，国内矿产龙头企业如中国神华（555亿美元）、江西铜业（135亿美元）、中国铝业（84亿美元）规模远小于国际矿业巨头必和必拓（655亿美元）、力拓（635亿美元），化工龙头万华化学（137亿美元）市值远小于巴斯夫（879亿美元）、陶氏（776亿美元），建材龙头海螺水泥（185亿美元）市值也低于国际龙头拉法基（365亿美元）．

　　除有色以外，国内周期行业龙头股估值更低，盈利能力更强。从估值PE（TTM）角度来看，国内仅有色龙头企业估值高于海外，中国铝业、江西铜业估值分别为129倍、60倍，高于必和必拓的26倍、力拓的10倍。而石化、钢铁、化工、建材行业龙头估值均低于或等于海外龙头，具体看中石化估值13倍，低于埃克森美孚、壳牌的29、28倍；钢铁行业宝钢股份与安塞乐米塔尔均为15倍；化工行业万华化学估值13倍，低于巴斯夫的18倍，陶氏的26倍；海螺水泥估值13倍，国际龙头拉法基为14倍。从龙头企业股估值溢价率来看，海外有色、化工行业存在龙头估值溢价，而石油、钢铁、建材行业龙头股估值折价。美股有色、化学板块估值（PE（TTM），下同）为21倍、20倍，龙头股必和必拓、陶氏估值分别为26倍、26倍；美股石油、钢铁、建材行业估值分别为58倍、21倍、29倍，龙头股埃克森美孚29倍、安塞乐米塔尔15倍、拉法基估值14倍。国内仅有色板块有龙头股估值溢价，其他行业均为估值折价。中国铝业、江铜估值分别为129倍、60倍，高于有色板块估值61倍。石油石化、化工、钢铁、建材等四个行业的估值分别为25倍、34倍、25倍、25倍，龙头股中石化、万华化学、宝钢、海螺水泥估值分别为13倍、13倍、15倍、13倍。虽然国内龙头股估值普遍低于海外，但国内龙头企业普遍盈利能力更高：中石化、宝钢、万华化学、海螺水泥的16年ROE分别为6.7%、7.7%、28%、11.6%，高于相应海外龙头企业埃克森美孚、安塞乐米塔尔、巴斯夫、拉法基的4.6%、6.4%、13%、5.8%。而国内矿产企业的16年ROE水平相对偏低，中国神华7.5%，中国铝业1%，江西铜业1.7%，低于力拓集团ROE水平的12%．

　　消费板块：国内白酒、家电、家居龙头市值规模已经领先，服装、医药龙头规模较小。从市值规模来看，国内白酒、家电、汽车、家居等领域消费品规模已经接近和超过海外龙头，但纺织服装、医药等领域国内龙头市值规模较小。具体来看：截止2017/8/16日，贵州茅台市值882亿美元，超过海外酒类龙头股帝亚吉欧的812亿美元；格力、美的市值分别339、383亿美元，超过海外龙头股大金工业的312亿美元；上汽集团市值500亿美元，与通用汽车市值507亿美元相近。而国内服装龙头安踏、医药龙头恒瑞医药市值分别为90亿美元、208亿美元，远低于耐克、诺华的987亿美元、1956亿美元。

　　A股消费龙头已经与国际接轨，家电、汽车、服装行业存在龙头股估值折价。我们在前期报告《消费：龙头估值已经国际接轨——A股国际化系列2》中曾经分析过，对比 A股消费龙头与国际龙头估值，大部分A股消费龙头估值已经与国际接轨，略高的估值匹配较高净利润增速。从行业估值溢价角度来看，海外消费龙头大部分有估值溢价，国内部分消费龙头如茅台、索菲亚、恒瑞等也已经出现溢价，但家电中的格力、美的、上汽、森马等仍然是折价。茅台股份、索菲亚、恒瑞医药个股PE分别为31倍、47倍、57倍，行业PE为29倍、40倍、38倍。格力、美的、上汽、森马个股PE分别为14倍、17倍、10倍、15倍，行业PE为21倍、21倍、14倍、24倍。盈利角度，国内消费龙头在16年净利润增速、和ROE水平方面普遍超过海外龙头企业，我们统计国内龙头企业16年平均ROE23.4%，平均净利润增速23.5%，高于海外龙头的19.7%和9.7%．

　　科技板块：高估值对应高盈利，规模仍在追赶阶段。中国科技龙头阿里巴巴、腾讯等市值规模明显小于苹果、谷歌等海外龙头，但阿里、腾讯的盈利能力能强，16年阿里、腾讯的ROE分别高达39%、28%，高于苹果、Facebook、谷歌的37%、20%、15%。由于有较高的盈利能力，阿里、腾讯、百度的估值PE（TTM）也更高，分别达65倍、54倍、39倍，海外龙头Facebook、谷歌、苹果仅分别为38倍、33倍、17倍。海外科技龙头企业普遍存在估值溢价，美股软件服务板块估值平均仅28倍，而科技龙头股亚马逊（280倍）、Facebook（38倍）、谷歌（33倍）等估值均普遍高于这一水平。

　　金融板块：A股银行龙头股估值低、盈利能力强，券商、保险龙头股估值高于海外。银行板块来看，A股龙头股估值更低，盈利能力更强，股息率更高。A股银行板块整体估值低于美国银行板块，A股银行板块PB、PE分别为0.96倍、7倍，美股银行股PB、PE分别为1.24倍、13倍。A股银行龙头股工商银行、招商银行的PB（LYR，下同）为0.96、1.54倍，美国银行、富国银行分别为0.89、1.39倍；工商银行、招商银行的PE（TTM，下同）分别为6.7、6.9倍，低于美国银行、富国银行当前PE分别为13.2、13.3倍。A股银行龙头股ROE（扣除/摊薄，下同）长期高于美国，16年工商银行、招商银行的ROE分别为14.1%、15.4%，，而美国银行、富国银行分别为6.7%、11.0%。从股息率看，工商银行16年股息率（06年以来均值）为5.3%（4.3%），招商银行为3.9%（2.7%），而美国银行为1.1%（2.7%），富国银行为2.8%（2.6%），A股银行龙头股息率更具吸引力。券商板块，国内券商龙头估值水平更高。从PB看，中信证券、国泰君安当前PB分别为1.43、1.77倍，所在行业1.88倍PB，而摩根史坦利、高盛集团分别为1.10、1.01倍，所在行业1.50倍PB，中外券商龙头均在行业内存在估值折价。从ROE看，当前中信证券、国泰君安的ROE分别为7.3%、9.8%，所在行业ROE为7.9%，摩根斯坦利、高盛集团分别为7.9%、8.5%，低于所在行业8.8%的ROE。保险板块，A股龙头估值水平偏高，业绩表现分化。从PB看，A股保险业当前PB为2.4倍，美国为1.27倍。从P/EV看，A股保险龙头股中国平安16年P/EV（10年以来均值）为1.78（2.30）倍，中国人寿为0.98（1.60）倍，海外保险龙头股友邦保险为1.62（1.62）倍，英国保诚为1.02（1.87）倍，A股保险龙头长期估值偏高。从ROE角度看，中国平安的16年ROE水平为16%，而中国人寿仅6%，海外龙头友邦保险、英国保诚分别为12%、13%，国内保险龙头间业绩分化较大，详见前期报告《金融：银行明显低估----A股估值国际比较系列3》。

　　地产板块：国内地产开发企业规模已超海外龙头，估值更低、盈利能力更强。海外地产行业发展情况与中国不同，美国市值前十大的房地产公司全部为房地产投资信托公司，而中国大部分房地产公司以开发管理为主业，因此国内外房地产龙头企业并不能简单类比。美国235家地产企业中，仅58家从事房地产管理开发活动，其余177家均为房地产投资信托（REITS）公司。目前全美最大的商业零售REIT-西蒙地产（SPG）目前市值达到490亿美元。远高于美国最大开发商霍顿房屋公司的136亿美元市值。在地产开发领域，对比国内最大的地产企业万科A、保利地产与美国最大地产开发企业霍顿房屋、莱纳地产，国内地产龙头企业规模已经超过美国，万科A、保利地产市值分别达368、177亿美元，远超霍顿房屋、莱纳地产的136、124亿美元。国内地产龙头的盈利增速也更高，万科A、保利地产预计17年净利润增速将分别达18.8%、17.6%，远高于霍顿房屋、莱纳地产的8.7%、2.8%；万科A、保利地产16年ROE水平分别为20%、15.5%，远高于霍顿房屋、莱纳地产的14%、14.2%。中国与美国地产开发行业估值相近，A股为16倍，美股为17倍，万科、保利的PE（TTM）分别为12倍、9倍，低于霍顿房屋、莱纳地产的13倍、15倍。