中泰证券：三周期共振加混改主题山西汾酒是白酒首推标的_新浪财经

　　来源：中泰证券研究报告

　　投资要点

　　我们认为，山西汾酒依旧是白酒行业首推的标的，核心逻辑是三周期共振外加混改主题带来的投资机会。

　　1）白酒行业龙头茅台未来2-3 年也进入提价周期，次高端代表汾酒将持续受益；2）公司已经开启进入良性循环周期，近期数据略超预期，未来2-3 年公司业绩有望加速成长；3）公司业绩及股价成长相对较慢，2017 年有望加速修复；4）混改有可能成为公司业绩加速增长的又一增长极。目标价32.9 元，维持“买入”评级。

　　公司产品旺销，加速增长逻辑得到验证，公司已经进入良性循环周期。我们在2016 年12 月份的深度《调整结束，加码成长》报告明确指出2017 年公司业绩有望加速增长，近期我们走访了山东、山西等地的汾酒经销商，普遍反映汾酒的一月份动销超预期，其中山东一月份完成全年计划的25%，部分区域如淄博完成全年计划的28%；山西、河南等地一月份完成了全年计划的20%以上。我们认为公司的核心省份普遍完成较好，动销也略超预期，公司业绩加速增长得到验证。目前公司采取省外扩张思路，省外推广的信心充足，我们认为公司业绩进入良性循环的周期，未来2-3 年业绩有望加速成长。

　　白酒行业龙头进入提价周期，次高端代表汾酒将持续受益。（1）短期来看，贵州茅台2 月21 日发布公告显示，预计2017 年第一季度公司实现营业收入128.52 亿元，同比增长25.38%；归属于上市公司股东的净利润同比增长15.92%；茅台公司的提前预告并给出17 年一季度25%的收入增长彰显茅台的信心十足，印证高档酒的持续复苏。近期五粮液公司上调1618 出厂价至769 元，一批价不低于819 元，同时规范52 度普五商场供货价为809 元；老窖近期在川渝片区发布国窖1573 停货提价通知，计划内打款价提高至700 元（含40 元保证金），计划外配额打款价维持740 元。我们认为短期高档酒的量价齐升持续得到了验证。

　　（2）中长期来看，茅台进入提价周期，次高端持续受益。依据茅台基酒产量，我们认为茅台酒未来三年茅台酒总体供应偏紧，唯有通过提价来实现量价均衡。龙头提价，次高端受益。

　　混改有可能成为公司业绩加速增长的又一增长极。2 月13 日在山西省召开的全省国有资产监督管理工作会议调研会上，山西省副省长王一新讲话指出，山西汾酒集团要坚持问题导向，各方共同努力，推进汾酒改革发展；建立真正意义上的现代企业制度，结合整体上市方案，依法依规搞好员工持股试点工作。我们认为改革是自上而下的，目前山西省在积极推进，并且确定汾酒集团将打头阵，随着改革的逐步深化，汾酒有望迎来发展的良机。

　　公司股价有望在2017 年加速向上修复。从最新一轮调整修复可以看出，茅台、古井、老窖等在2014 年业绩见底，2015 年下半年之后收入出现加速成长，而汾酒收入实现加速成长则在2016 年下半年；从股价来看，茅台、古井等股价在2014 年初见底，而汾酒则在2014 年6 月底见底。目前茅台、古井等公司市值屡创新高，汾酒市值有望在龙头的提振下加速向上修复。

　　图表4：公司业绩良性循环的逻辑