徽酒深度思考：一超多强确立龙头优势爆发 古井口子各显神通

　　文章来源：微信公众号 招商食品饮料

　　作者：招商证券食品饮料行业分析师杨勇胜、董广阳等

　　摘要

　　徽酒概况：容量大，竞争强，档次低。安徽白酒整体容量250亿左右，空间足够大档次不高，100元以内仍然是最大体量的价格带。价格带密集交错，形成省内激烈竞争的态势。从竞争格局上，徽酒呈现分层竞争的特色，古井、口子窖牢牢把握第一梯度。

　　安徽白酒虽然竞争依然激烈，但也在酝酿巨变，且已到爆发拐点：

　　徽酒巨变1：高端增速超乎想象，消费升级爆发。2017年是白酒消费快速升级的启动之年，安徽市场表现最为明显，古井贡酒春节期间高端产品爆发增长，我们认为，消费升级拐点已经来临，品牌力最强的龙头公司最受益。

　　徽酒巨变2：一超多强确立，龙头优势爆发。徽酒一超多强格局已然确立，古井贡酒近年市占率不断提升，保持省内王者地位。在白酒行业调整期主要竞争对手收入规模出现下降时仍保持增长态势，占徽酒4家上市公司总收入比也不断上升并拉开差距。

　　徽酒巨变3：渠道竞争下降，转向品牌投入。近年来的回归大众、消费升级，导致消费者更加倾向于品牌企业，渠道费用的边际投入效率显著下降，品牌被提升到前所未有的高度，徽酒企业开始从渠道深度营销，转向品牌宣传，古井自15年起赞助春晚，领先省内其他对手，布局品牌建设工作。

　　徽酒巨变4：八仙过海，古井口子各显神通。古井口子风格迥异，但都取得傲人成功，其中古井强力直控渠道，弱化商家功能，收入快速增长，但净利率偏低，口子窖另辟蹊径，半裸价销售，外包营销功能，收入保持稳健，净利率同行最高。从投资角度，古井更具扩张性，更易超预期，机构更青睐，口子更具稳健性，从分红、股息率和ROE角度看，绝对收益机构可能更加青睐。

　　重点公司跟踪及推荐：古井、口子窖。古井贡酒：春节回款超预期，产品结构大幅提升，尽享消费升级，放在消费升级和省外扩张的格局下，可看更高更远，目标价60元；口子窖：受益产品结构升级及省内集中度提升，17年收入料将加速，估值合理，建议买入；迎驾贡酒：部分受益升级，估值合理但进一步提升空间有限；金种子酒：渠道缩减，升级受损，期待改革，建议等待拐点。

　　精彩内容

　　一、市场概况：容量大，竞争强，档次低

　　1、市场容量：产酒大省，消费大省

　　产酒大省，消费大省，整体容量250亿左右。安徽省是白酒生产大省，同时也是消费大省，历来有“酒量向河南山东看齐，档次向江苏浙江看齐”的说法，消费频次高，场景多，整体市场容量预计250亿左右，具体推算方法：高档茅台五粮液20亿，除高档以外，古井省内40亿，口子26亿，迎驾15亿，金种子10亿，宣酒高炉家皖酒分别近10亿，洋河10亿，合计150亿，假设这些公司合计占率60%，则整体市场容量250亿。足够大的空间留给企业的机会也更多。

　　2、消费习惯：皖北彪悍，皖中价高

　　皖北彪悍，皖中价高，皖南量少。安徽省内皖北酒风彪悍，也是皖酒企业集中地，当地流行喝酒的方式是“N+1”或“N-1”，意思就是一桌十个人，要喝十一瓶白酒，或者九瓶白酒。皖中地区中等水平，合肥芜湖马鞍山是重点消费市场，消费档次高。皖南旅游地区，喝酒风气不如皖北浓厚，但档次也比较高。省内市场容量较大的市场包括合肥、阜阳、亳州、六安、马鞍山等，合肥市场容量约有50亿，古井在合肥约15亿。

　　合肥和亳州更认可古井，口子消费区域较为均匀。从市场区域分布来看，淮北、合肥、六安、芜湖是口子酒的省内优势市场，迎驾贡酒的优势地区为六安、淮北等。高端白酒的市场一半以上在合肥，200元以上的产品，合肥市场占比也在1/3以上，对周边市场具有很明显的消费引领效应，因此合肥成为皖酒企业的兵家必争之地，拿下合肥是众多皖酒企业的梦寐以求的夙愿。

　　3、消费档次：均价不高，有待升级

　　消费档次不高，高端白酒占比不足10%，古井口子仍以100元以内为主。安徽市场整体消费档次不高，200多亿市场中，高端白酒不足20亿，占比不足10%，其中茅台470吨（7.7亿左右），五粮液600吨（8.2亿左右），古井口子仍然以200元以内产品为主，100元以内仍然是最大体量的价格带。

　　100元以内价格带容量最大。15年以前，合肥市场的婚宴主流价格带还在100元左右，周边市场则停留在60元附近，08年古井首次推出年份原浆系列产品，首先推出的年份原浆5年产品，价格定位在120元左右，迟迟打不开市场局面，随后推出降级产品献礼版，价格定位在80元左右，迅速在合肥打开局面。行至2015年，安徽市场内仅有合肥、马鞍山、芜湖等地消费水平逐渐上升至100元附近，主要是合肥省会，马鞍山靠近南京，芜湖工业基础好经济较为发达，省内大部分地区仍然处于低端消费层次。

　　4、竞争特点：企业众多，竞争激烈

　　价格带密集交错，形成“西不入川，东不入皖”的皖酒历史。白酒行业历来有“西不入川，东不入皖”的评价，安徽市场也是白酒行业内公认的竞争激烈的省份，价格带密集集中是重要原因，大部分县级以下市场充斥着50元以下的产品，也导致徽酒企业在20-100元价格带之间密集交错，激烈竞争，基本上每20元就能形成一个清晰的价格带，每个价格带都有强势品牌主导。

　　密集交错竞争，带动安徽白酒营销实践领先全国，盘中盘模式最为经典。白酒营销模式的发展历史上，盘中盘模式是最为经典的案例之一，盘中盘的核心思想是视整个市场为“大盘”，将核心销售终端视为“小盘”，利用核心终端“小盘”的辐射启动整个市场“大盘”的一种市场操作方法论体系。后期洋河的异军突起，正是在徽酒的酒店盘中盘基础上进一步升华放大，推演出消费者盘中盘，抓取核心意见领袖，并获得更大的商业成功。

　　二、竞争格局：三大梯队，各自为王

　　1、三大梯队，错位竞争

　　徽酒分为三大梯队，分别有自身优势价格带。“西不入川，东不入皖”是市场对安徽白酒一贯的评价，是因为安徽白酒在狭窄的价格带内形成密集的卡位和肉搏，但是从市场表现来看，安徽白酒企业一直呈现分层竞争的显著特色，品牌和渠道都非常强的古井、口子窖牢牢把握第一梯度，占据80元以上价格带，迎驾、高炉、宣酒等品牌占据40-60元价格带，金种子等品牌占据40元以下市场。

　　除了第一阵营的古井贡、口子窖建立了自己清晰的品牌定位之外，二三线品牌都是靠长期的实战拼杀，建立了广泛的知名度，但又流于持续不断的通路促销战，争夺市场，尤其是三线品牌，在行业下行期，耗尽体力，不得不收缩战线，节粮度荒。

　　2、价格密集，各自为王

　　价格密集切割，错位竞争。安徽白酒市场价格带高度集中，在20-120元之间形成一个价格狭窄但规模巨大的市场，企业根据自身品牌和成熟产品优势，在狭窄的价格带中密集切割，以20元为一个价格带，展开错位竞争，分别在不同价格带各自为王，每个价格带都有明星产品，密集布满20-120元价格带。金种子主打20-40元价格带，占据县级市场，迎驾主打40-60元价格带，以六安为核心，主攻周边非省会城市，古井口子占据80-120元价格带高点，古井重点突破合肥、亳州，辐射周边，口子在省内分布较为平均。

　　企业的价格带突破异常艰难。价格带的密集切割和区域上的各自为王，导致企业想在价格带上进行扩张性突破难度极大，即使是徽酒龙头古井，对渠道的控制无人能敌，在推广40元左右的淡雅、鸿运系列产品上，仍显得力不从心，始终处于不温不火状态，金种子试图在百元以上价格带突破，推出徽蕴系列产品，也并未取得预期效果。区域上的格局也非常明显，宣酒在合肥投入大量广告和费用，公交车身、户外媒体到处可见宣酒广告，买下的门店数量也很可观，但我们预计选择在合肥市场并未实现盈利，始终处于战略投入期。

　　3、做透终端，细致入微

　　价格带密集分布加剧竞争。价格带的密集竞争，导致企业之间的对抗是近距离肉搏，加上安徽省内渠道细碎，烟酒店数量众多，对终端的管理和价格的管控就成为企业赢得渠道的关键，加上被誉为酒业经典营销模式的酒店盘中盘起源于安徽市场，故企业对酒店和烟酒店的重视程度历来很高。

　　企业竞争主要体现在渠道管理。对渠道终端的重视，导致安徽白酒企业在渠道终端的管理和营销上，有着很深刻的理解和很高的重视度，合肥市场的酒类广告和烟酒店门头，可以说有种令人瞠目的感觉，在11年最鼎峰时期，一家中型烟酒店的门头，每年需要60万费用才能拿下，远远高于其他省份。对重点市场的投入也颇具气势，以宣酒为代表，08年开始在合肥市场大规模实施终端陈列工程，买断酒店陈列，造成终端动销旺盛的景象，同时大幅增加公交车身等广告投放，形成关注氛围，另外给经销商较高费用，吸引经销商主推其产品，取得一定市场效果。

　　激烈竞争对企业能力提出极高要求。这都导致了外来品牌很难在安徽立足，唯独洋河能切割部分120元以上价格带的市场。另外渠道的投入多以返酒的方式操作，若对渠道管理不足，将会有大量品鉴酒、样品酒流入市场，造成对价格体系致命的打击，所以徽酒对渠道管理的细致程度很高，在渠道管理的高度精细化方面，其他白酒企业难与徽酒相比。

　　三、风云突变：一超多强，升级爆发，竞争减缓

　　竞争激烈、价位偏低似乎已经成为业内对安徽白酒市场的共识，但是今年春节，古井8年以上产品（200元以上）表现超乎所有人想象。放在次高端复苏、品牌消费升级的大背景下，我们认为，徽酒市场即将迎来三大变化：消费升级爆发时点已经到来，古井口子在省内的优势快速加大，渠道竞争明显下降，企业从渠道竞争转向品牌打造。

　　本段的题目原本是暗藏变局，但笔者认为，这些变化趋势的速度会非常快，企业应当提前思考，提前布局。

　　1、变化1：高端增速超乎想象，消费升级爆发

　　古井贡酒春节期间高端产品爆发增长。2017年春节，古井的8年及以上产品（200元以上），出现爆发式增长，16/26年同比翻番，远超市场预期，也超出了公司自身的预期，口子窖的6年及以上产品也表现出色。

　　消费升级由来已久，品牌企业纷纷受益。其实从2014年春节后，消费升级的趋势已经非常明显，合肥市场大婚宴用酒开始从80元左右价格带，开始向100元以上价位升级，包括古井原浆、口子5年6年、洋河海之蓝等，家宴用酒以60元价格带为体量最大的价格带，畅销产品主要有种子柔和（升级）、口子美酒、宣酒5年等。

　　名酒涨价，比价效应加速升级。2016年，名酒价格快速上涨，在比价效应下，百元价位的中档白酒显得更加便宜，另外近年来合肥房价快速上涨，食品类支出占比明显下降，消费者对价格敏感度逐渐降低，都在推动消费档次的快速上移。近期草根调研显示，合肥市场消费者在逐步向古井8年（190元）过渡，乡镇市场也从以前的20元以下价格带，逐步向30-60元品牌产品集中。

　　核心提示：2017年是白酒消费快速升级的启动之年，安徽市场表现最为明显。消费升级原本是长期缓慢的过程，但2017年春节白酒行业的消费升级呈现跨越升级的特征，江苏地区消费者直接从海之蓝跳跃至梦之蓝，安徽合肥直接从100元左右快速升级至200元，主要原因是2015年中国人均GDP已经突破8000美元，迎来消费升级的拐点。事实上，消费升级自2010年就已经开始，但是12-16年行业调整期间这种升级被高端白酒价格的大幅下降所抵消，16年高端白酒价格大幅上升后，次高端性价比快速凸显。

　　核心提示：品牌企业最受益，古井口子尽享安徽市场销售升级。在白酒快速消费升级过程中，品牌力最强的龙头公司是最受益的，消费者在购买百元以内的产品时，可能会为了5元或10元的价差，不去选择口子窖和古井，转而选择迎驾金种子，或是宣酒高炉家，但在购买100元以上价格带产品时，视线会聚焦在古井与口子两个品牌，而之前靠渠道制胜，但品牌力较弱的企业必将受伤。当然对于古井口子窖而言，消费升级也有风险，就是消费者可能会转向蓝色经典或剑南春，尤其是300元价格带，对于古井口子而言，是价格带的一大门槛，化解这种风险的唯一方法，是提升自身品牌力，谨防消费升级后的客户流失。

　　2、变化2：一超多强确立，龙头优势爆发

　　徽酒一超多强格局已然确立，龙头古井口子市占率持续提升。古井贡酒近年市占率不断提升，保持省内王者地位。在白酒行业调整期主要竞争对手收入规模出现下降时仍保持增长态势，占徽酒4家上市公司总收入比也不断上升并拉开差距，16年前三季度占比已达45%，较11年33%上升明显。

　　3、变化3：渠道竞争下降，转向品牌投入

　　渠道竞争显著下降，边际投入效应递减。企业之间的渠道肉搏，最终导致的是各白酒品牌在不同价格带各自为王，谁也无法越到对方市场，但是近年来的回归大众、消费升级，导致消费者更加倾向于品牌企业，对产品的质量和口碑更加重视，宁可要好一点的牌子，喝的放心，也不要差一点的牌子，喝的便宜，宁可要光瓶的纯粮酿造，也不要彩色礼盒食用酒精，这就导致渠道费用的边际投入效率显著下降。

　　古井赞助春晚有深刻内涵，品牌被提升到前所未有的高度。古井从2016年起，连续两年在央视赞助春节联欢晚会，从公司自身角度考虑，在全国性媒体上，高规格宣传公司品牌，是提升品牌力的重要举措，即可在省内拉升消费者的认可度，又能为省外市场布局提供空中支援，更能增加经销商的信心。我们认为，古井的品牌赞助虽然只是事件，但背后蕴含着深刻的内涵——徽酒企业开始从渠道深度营销，转向品牌宣传。

　　带来这一变化的背景，是大众消费的崛起。上一轮景气周期中，徽酒整体节奏慢于行业，口子窖算是比较流行畅销的，自99年推出后一直畅销至今，但古井是从08年才开始推出年份原浆，金种子的徽蕴则更晚，徽酒的复苏是伴随着行业泡沫持续上升的，三公消费占比逐年增加，渠道经销商囤货意愿逐渐加大，这就导致谁能抓住意见领袖，谁就能快速动销，而当时的意见领袖是不用付钱买酒的，所以对性价比和品牌关注度不高。

　　核心提示：徽酒将从渠道竞争转向品牌竞争，渠道费用将回归理性。本轮白酒复苏，是以大众需求为主导，即使是茅台的爆卖，也是依托于大众的消费升级。可以说消费者是在花自己的钱，是变得更加聪明，更加精打细算，更加注重品牌，渠道投入的边际效用在明显下降，可以预见的是，未来买店成本会逐渐回归理性，渠道的返利促销会逐渐缩小，企业会将费用向品牌宣传切换，更加注重消费者的互动，注重品牌形象的提升，注重品牌的推力，传统观念中竞争激烈的皖酒市场将会回归理性竞争。

　　4、变化4：成功因素不尽相同，古井口子各显神通

　　古井口子风格迥异，但都取得傲人成功。高端白酒靠品牌，中档白酒靠渠道，即使是回归理性竞争，渠道对于中档白酒企业的重要性也是不言而喻的，在渠道的管理上，徽酒领先于其他白酒流派，古井又是徽酒的营销典范，但即使是这样的土壤上，居然诞生出裸价模式的口子窖。两家公司用不同的模式，都在安徽市场取得长足的发展。

　　古井强力直控渠道，弱化商家功能。古井从2010年推出三通工程，保证了公司对渠道的细致控制，也奠定了公司在合肥、亳州等核心市场的绝对领先优势。三通工程具体而言，就是“路路通，店店通和人人通，即小区域、高占有，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化，先在局部区域做到第一，然后进行成功复制，逐步扩大市场占领率，将版块连成一体，最终全面打开目标市场，做到市场销量领先。

　　口子窖另辟蹊径，半裸价销售，外包营销功能。口子窖与古井不同，或者说口子窖和其他徽酒都不同，公司采取的是核心经销商利益绑定，渠道管理外包模式，半裸价方式出货给一级经销商，由一级经销商管理渠道，投入费用，公司只辅以少量人员配合。口子窖的模式之所以能在安徽立足，是由于口子的起步远早于其他企业，口子窖核心产品5年6年推出时间已有19年，在徽酒竞争尚未激烈之时，便占得先机，另外公司极具分享精神，这点得益于董事长徐进的理念，核心经销商均持有公司股票，与公司休戚相关，利益的一致性，使得经销商在很长的时间内，都保持了产品价格的稳健。

　　对比判断：古井更具扩张性，口子更具稳健性。如果从企业发展角度看，古井更具有扩张性，体现出来的是费用率高，但收入快速扩张，市占率迅速提升，而且具备省外扩张的能力和动力，管理输出能够保证公司在省外立足并发展，资本市场也更喜欢这样的成长性公司，但是若遇到行业景气度下行，或者其他原因导致短期下降，则价格体系容易混乱，销售人员过多导致费用无法摊销。口子窖更具稳健性和确定性，行业好起来的时候不会增长太快，但行业下降期仍然能保持收入平稳，遇到竞争实力强劲的对手可能会丢失部分市场份额，如06年之前，江苏南京的主流白酒是口子窖，平均价位在100元左右，当洋河以更时尚的蓝色经典产品，更务实的深度分销模式进军南京市场时，口子窖迅速下降，直至将南京让与洋河，目前仅在苏州等地还有一定实力。从投资角度看，机构应该更青睐具备快速扩张能力的古井贡酒，当行业向好，公司努力的时候，公司总能超越市场的预期，带来更多惊喜，但对于稳健发展的口子窖，从分红、股息率和ROE角度看，绝对收益机构可能更加青睐这样的企业。

　　四、行业建议：提升品牌，期待整合，大声疾呼改革

　　本部分主要是笔者对徽酒的建设性意见，希望能给徽酒企业有所帮助，进而获得更大的成功。

　　1、大声疾呼国企改革，实现国资更大增值

　　机制理顺对充分竞争的白酒企业至关重要。营销能力对于白酒行业至关重要，从洋河、剑南春、五粮液和口子窖的案例来看，改制和激励对激活白酒企业内生动力，提升营销效果有显著效果，另外白酒行业属于低周转、高毛利、高投入的消费品行业，期间费用中存在大量的渠道费用和宣传费用，若机制不能理顺，主人翁意识的缺乏势必会造成资源利用效率偏低。

　　徽酒行业酝酿巨变，机制不到位或将错失发展良机，有被对手大幅反超的可能。白酒行业消费升级爆发时点来临，徽酒即将迎来行业巨变，消费者心智中留给徽酒的位置不超过5个，其中徽酒的王者之位可能只有一席空缺，徽酒企业必须在巨变之前提前布局，抓住机会，尽快实现收入大幅超越竞争对手，品牌实现快速提升。若不改革，短期当然不会犯错，在行业平稳期也不会有什么问题，但市场暗藏杀机，100元以下价格带原本就是徽酒强力竞争领域，向上看300元价格带有剑南春、梦之蓝虎视眈眈，600元价格带有1573、低度五粮液强力控盘，茅台也在系列酒方面大幅扩张，招徕经销商，发力渠道下沉，100-300元价格带看似有机会，其实也非常狭窄，不容企业犯任何错误！行业存在机遇，也存在变局，若机制无法理顺，在行业变革期就有可能会错失发展良机，更有甚者被对手强力反超，从此一蹶不振，不但影响企业发展，还会影响当地税收、就业和招商引资！

　　从“国资—管理层—消费者”角度看，国企改革有助于实现三方共赢。我们认为，改革并不是在存量蛋糕中重新切割，改革是在做增量，将原有的资产，在更好的机制下，实现更快更好的增值，实现原有股东（国资）、管理团队和消费者三方共赢。这一点对于充分竞争的徽酒行业更为适用。

　　若古井改制成功，发展空间、业绩弹性及市值将会大幅增加，国资将是最大受益者，期待政府更多支持。目前来看，安徽白酒企业中，口子、迎驾都已改制，其中口子表现出色，迎驾较为稳健，古井、金种子尚未实施改革，古井收入快速扩张，彰显徽酒龙头地位，但近年来期间费用持续增长，16年前三季度毛利率74.3%，位居徽酒第一，但净利率仅为13.1%，显著高于口子窖（30.5%）、迎驾贡酒（22.1%）。我们相信，若古井在改制方面有所突破，公司在收入增长、省外扩张方面将会有更强动力，能够做的更好，从内部经营看，效率提升和费用管控下，业绩弹性将会更大，市值将站上新高度，大股东国资是最大受益者，期待安徽各级政府能在改制方面，给予古井更多政策支持！

　　2、重视品牌投入，提升品牌形象

　　渠道为王时代，过度重视渠道，鲜见品牌投入。安徽白酒企业在12年之前，普遍在终端投入上较大，在品牌战略上考虑欠少，主要是过去的营销是渠道为王的时代，保证产品的通路通达，就能实现终端动销，终端营销活动的技巧也耗尽了企业几乎全部的精力和智慧。在消费升级趋势下，消费者的话语权显著提升，商品的丰富度大幅增加，消费行为从渠道易获取转向品牌认可，以古井为代表的徽酒企业，已经开始认真思考品牌建设的工作，通过赞助春晚等活动，提升品牌形象。

　　本段想强调一点，就是加大品牌投入要放到“白酒营销要回归消费者”的大格局下看。本轮白酒需求是依赖大众需求拉动，消费者的话语权大幅提升，渠道被压缩，话语权下降，厂商里除了茅台可以有底气不做广告同样被消费者认可，其他所有白酒都很难做到这一点。渠道费用很多是投给经销商的，尤其是政策返利和样品酒，政策返利是激励经销商卖得越多，赚的越多，样品酒虽然是以买赠形式给消费者，但现实中大部分都被经销商截留后再次出售。品牌费用则是投给消费者的，看起来赞助节目几个亿好像是打水漂，但在消费者的选择范围越来越广，对品牌愈发重视，不做品牌宣传就意味着品牌雪藏，能通达的消费者越来越少。

　　洋河做出品牌投入典范，值得所有企业借鉴。在品牌宣传方面，如果说洋河排名第二，那第一名肯定是空缺的，洋河可谓是白酒圈的加多宝，无论是产品设计，还是品牌标识、媒体宣传、事件营销、病毒传播，都可谓行业经典案例，本文是研究徽酒格局专题报告，关于洋河的品牌宣传可以专门写文章介绍，在此不再赘述，只说两点：

　　（1）产品设计内涵更加丰富。产品设计上，洋河的蓝色经典系列赋予了更深的产品内涵。海之蓝——天之蓝——梦之蓝，则对产品赋予了更高的内涵，这一品牌语据说是源自雨果的悲惨世界，构建了海——天——梦的概念，从层次和高度上，确实是递进的，而且有很深的文艺内涵，也容易产生美好的联想，当然这样的概念也没有说明为什么梦比天的品质要好，但比起5年或6年这样的概念，已经是进步。

　　（2）节目购买效果更好。洋河赞助央视节目，都是选择时间较长的青歌赛等选拔类节目，一档节目可以拉长到几个月，而且在节目中的露出非常频繁，利于达到持续传播的目的。

　　古井的品牌投入评价：气度非凡，仍有提升空间。古井能够在15年战略投入春节联欢晚会，笔者是非常钦佩公司的战略眼光和气度的，但是古井的品牌宣传仍然有提升空间：

　　在产品设计上，目前公司产品是按照年份来制定高中低档，分别是献礼版—5年—8年—16年—26年，后来公司淡化年份概念，开始改称古5—古8—古16—古26，这种方式是国内白酒企业很通用的做法，与其相似的是宝马3系—5系—7系，奥迪A4—A6—A8，但汽车的好与坏，有轴距、排气量、内饰、加速度等多项指标，来验证宝马7系就是比3系好，白酒产品很难分清，只能提到老窖池、传统工艺、长时间发酵、小批量勾兑等，这些概念的体验并不明显，而且这样的宣传对于未来的放量是相悖的。

　　在赞助节目上，与洋河相比，春晚的层次更高，但露出时间更短，仅仅是一个时间点的集中，并不利于品牌的持续曝光。

　　3、期待省内整合提速，政府亦有责任

　　从消费者角度，每个产品品类能记住的不会超过5个品牌，从目前看，徽酒品牌的数量的确是太多了，期待安徽白酒企业能通过整合，共同做大做强，而不是疲于百元价格带的渠道拉锯战，拱手将300元以上价格带让与省外品牌。行业整合上，龙头企业能起到引领作用，预期每年投入数十亿的营销费用，不如通过资本市场手段，把低价竞争的企业收编。行业整合方面，政府也要肩负起振兴徽酒的责任，从更大格局来思考行业，积极推动政策鼓励行业整合为宜。

　　4、期待管理输出，复制徽酒成功经验

　　徽酒在省外已有一定基础，古井表现最好。若不考虑洋河，徽酒的营销能力是全国白酒企业中堪称一流，对于徽酒而言，无论是到全国哪个市场，都可以做到渠道做的更精细，终端管理更到位，这点在河南市场体现非常明显，河南白酒市场中，省外的第一大品牌是洋河，预计17年销售30亿，第二大品牌就是古井，预计17年能够完成10亿规模，由于古井在河南价位段低，有很多20元以下的老亳贡酒，如果从量的角度考虑，古井绝对是河南市场省外第一品牌。

　　徽酒具备一流的渠道管理能力，期待徽酒走出省外，管理输出。在徽酒企业具备一流渠道管理和营销能力的背景下，我们期待徽酒龙头能走出安徽，要么直接把产品卖到周边省份，要么采取并购方式在省外打开局面。古井在16年已经走出安徽，并购湖北白酒黄鹤楼，湖北市场空间大但格局分散，营销竞争激烈程度弱于安徽，古井完全可以将自身管理模式输出，迅速打开湖北市场，这也是我们看好黄鹤楼的重要原因之一。

　　五、重点公司跟踪：推荐古井、口子窖

　　1、古井贡酒：春节超预期，尽享消费升级，放大格局看更远

　　春节库存大幅降低，回款超预期。春节期间古井在省内销售超公司自身预期，据媒体报道，公司1月份回款突破30亿，同比增速20%以上，其中合肥市场更是大超预期，春节期间完成销售回款9亿，超过全年16亿任务的一半以上，其中合肥市肥东县去年全年销售1.4亿，今年春节期间就完成1.75亿。公司超预期完成销售的同时，节前较高的渠道库存在春节期间被完全消化，经销商反馈春节前库存最高达到三个月水平，春节后普遍只有50箱以内，说明终端需求比出货量数据更高。

　　产品结构大幅提升，尽享省内消费升级。春节期间，古井贡产品结构升级非常明显，预计1月份期间，5年和献礼版收入保持两位数增长，8年及以上产品收入实现翻倍以上增长，5年（120元）产品销售额已经超过献礼版（80元），成为古井第一大单品，核心价格带超过百元价位。安徽白酒市场已经迎来全面的消费升级时代，古井作为省内第一品牌，受益于老八大名酒的传统基因，同时产品体系齐备，覆盖80-400元价格带，公司将尽享省内消费升级趋势，这是未来五年公司最重要的增长动力。

　　黄鹤楼进入业绩承诺年，看好古井管理输出能力。17年是黄鹤楼业绩承诺第一年，全年营业收入（含税）目标8.05亿，净利润0.89亿元，公司在16年清理库存，重塑产品的基础上，17年重点发力，据草根调研，黄鹤楼春节期间销售完成全年计划的近三分之一，实现业绩承诺目标无虞，我们认为，安徽的激烈竞争使得徽酒渠道营销能力高于邻省对手，看好古井管理输出，给予黄鹤楼更大的发展空间，我们预期黄鹤楼17年实现销售收入9亿元，更预期黄鹤楼未来有望成为湖北白酒第一品牌。

　　期待改革释放更大制度红利，实现股东及管理层的双赢。营销能力对于白酒行业至关重要，从洋河、剑南春、五粮液和口子窖的案例来看，改制和激励对激活白酒企业内生动力，提升营销效果有显著效果，同时有助于降低期间费用，减少跑冒滴漏，释放业绩弹性。目前公司毛利率属徽酒最高，但净利率远低于口子窖迎驾贡，期间费用剪刀差处于历史最高水平，期待安徽省市政府在改革上，给予古井更多支持。预测17-18年收入76.2亿、94.5亿，业绩2.04、2.75元，目标价60元，对应17年30倍。

　　2、口子窖：17年收入加速，估值合理，建议买入

　　2016年完成销售28.6亿元，同比增长10.7%。据媒体报道，公司在经销商大会上透露，16年完成销售28.6亿，同比增长10.7%，其中省内全年增长8亿，据此推算，省外市场下降5.24亿左右（若增长8亿为含税收入，则省外下降4.1亿）。我们预计，公司在省内受益消费升级及集中度提升，产品呈现量价齐升趋势，但省外重点市场如江苏等地，受洋河、水井坊侵蚀，有所下降。

　　受益省内销售消费升级，产品结构持续提升。目前口子窖5年终端零售价85元左右， 6年110元左右，10年200元左右，产品结构齐备，同时公司系列产品自99年推出，在省内拥有忠实的消费群体，和古井一样受益于省内消费升级。

　　期待公司增加品牌推广和省外投入。公司作风历来稳健，从16年公司制定的销售目标26亿看，基本与15年全年收入持平，另外公司产品价格始终保持平稳，渠道毛利率15%以上，鲜有串货及乱价情况，可谓徽酒中稳健发展的典范，但在消费升级时点来临之际，已有18年产品的口子窖系列，虽然渠道并未显现老化趋势，但面向消费者的品牌形象有待进一步提高，我们看到公司提出，17年在安徽市场将加大市场费用投入，公司净利率远高于省内对手，有充足余量进行品牌投入，另外公司16年省外市场有所下滑，期待公司在品牌方面和省外市场做更多有效投入。

　　我们预计公司17年收入增速可看15%，业绩增速有望更快，建议买入。我们预计17年公司收入增速主要来自产品结构升级及省内集中度提升，较16年有望加快，全年可看15%或更高，结构提升及产品提价，有望推动毛利率及净利率进一步提升，业绩增速看20%以上，对应净利润9.6亿，目前17年估值21倍，建议买入。

　　3、迎驾贡酒：部分受益升级，估值合理但进一步提升空间有限

　　同样受益产品升级，但百元以上价格带发力仍有难度。从16年中报数据看，公司16年产品升级趋势与古井口子窖类似，中高档白酒收入增速8.91%，普通白酒收入增速-10.18%，产品升级同样非常明显，近期春节调研反馈，迎驾之星（金星、银星）在省内快速增长，更高端的洞藏系列在皖南等优势市场也有一些良好表现，但百元以上价格带仍以古井口子窖为主，40元以下的产品表现一般，收入增速突破两位数增长仍有难度，16年业绩增速主要以来费用降低。

　　估值合理但进一步提升空间有限。我们看好公司在60-100元价格带的产品表现，看好公司在基地市场的渠道下沉和区域性市场的产品升级，但产品升级空间及增速短期仍然难以达到古井口子，简单预计17年收入增速接近10%，业绩增速10%，净利润7亿左右，对应目前估值24倍，估值合理但进一步提升空间有限，暂不给予评级。

　　4、金种子酒：渠道缩减，升级受损，期待改革，建议等待拐点

　　渠道收缩，升级受损。在16年以来行业复苏，徽酒重振的大背景下，金种子酒在省内渠道出现收缩趋势，传统优势的县级市场表现参差不齐，有增有减，品牌宣传上进行费用梳理，减少诸多低效投入，但在省内市场大的消费升级背景下，主打百元以下甚至更低价格带的金种子酒，并未有很好的表现。

　　16年换届后，仍处于调整期，期待改制及聚焦实现破局。公司16年初换届以来，新任管理层对渠道进行深入调整，重点突出核心产品徽蕴及新柔和，重新梳理经销商体系，并聚焦核心市场，减少品牌上的低效投入，同时开发诸如苦荞酒等新品，试图用差异化策略寻求市场突破。但目前公司整体仍然处调整期，尚未看到趋势反转的迹象，在消费升级背景下，公司仍处于探索中，期待公司能以传统优势市场为基础，适当提升产品档次顺应升级趋势，在40-60元价格带实现二三线市场的强势回归，同时期待公司在改革方面有所突破，实现破局。

　　估值贵但市值不大，建议等待拐点。预计公司17年收入能止跌持平，业绩受基数原因，有望实现三位数增长但意义不大，从市销率看，4倍PS不算便宜，好在市值53.9亿下跌空间有限，建议关注等待拐点迹象显现后买入，暂不评级。

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