乳品行业跟踪报告：全脂粉中期继续看涨（3股）

　　来源：兴业证券 作者：陈嵩昆 王晓明 颜言

　　事件：2月21日，全球乳制品第182次拍卖结果出炉，全脂乳粉价格为3，189美元/吨，较上期-3.7%，脱脂乳粉价格为2，574美元/吨，较上期-3.8%。

　　投资要点

　　供给增加的预期致全脂及脱脂乳粉拍卖价短期继续回调，符合我们年初的判断。

　　拍卖价格符合预期：全球乳制品第182次拍卖结果显示，GDT指数下跌3.2%，较前期0.3%的涨幅有所回调，其中，全脂乳粉价格为3，189美元/吨，较上期-3.7%，脱脂乳粉价格为2，574美元/吨，较上期-3.8%。此次拍卖最大供应量为22，205吨，较前次下降2.3%，降幅有所收窄。丰产季后期新西兰天气转好，原奶产量同比降幅收窄。市场对供应端的改善预期，伴随年初国内原奶丰产季导致需求略有下降，是此次全脂及脱脂乳粉拍卖价双双回落的原因，符合我们此前判断。从趋势上看，主要原奶出口国除美国产量增加外，其他国家保持减产，且未来减产动力仍存，我们认为经过丰产季的调整后，国际奶价中期仍是上涨趋势。

　　国际主要原奶出口国减产动因仍存，中期奶价上行趋势较为明确，但全脂及脱脂乳粉表现或将分化；国内外奶价联动增强，将步入温和复苏阶段。

　　国际减产动因仍存：12月五大原奶出口国保持减产趋势，合计原奶产量同比降2.2%（欧盟：-3.5%，澳大利亚：-4.1%，阿根廷：-19.0%，新西兰：-2.7%，美国：+2.2%）。至此，五大出口国原奶产量已连续6个月保持同比下滑。从未来看，我们判断主要原奶出口国的减产动因仍存。欧洲方面：脱脂粉库存较高，可供公共干预计划出售的脱脂乳粉超35万吨（2月信息显示仅售出40吨），脱脂乳粉的高库存使欧盟减产动力较大，欧洲乳业协会信息显示，荷兰经济部与近2，000名奶农达成歇业协议，政府会给予杀牛减产的奶农补贴，预计宰杀17.5万头奶牛。澳洲方面：饲料价格等养殖成本上升的可能，及2017年中旬澳洲气候的不确定性，使新西兰奶农减产意愿较强。恒天然预计2017年新西兰原奶产量为2，120万吨，将较2016年降1%，原奶价格预计同比上涨22%。我们判断减产趋势将使国际奶价在中期保持温和上行，但鉴于欧盟脱脂乳粉的高库存量，预计未来全脂与脱脂乳粉价格表现将有所分化。

　　国内淡季奶价平稳，与国际奶价联动将增强：2月8日国内主产区奶价为3.54元/kg，较1月初价格持平。国内12月大型牧场收奶均价为3.92元/kg，稳定在三季度水平。春节后为国内原奶需求淡季，奶价较为平稳。目前进口奶粉还原奶含税价在3.6元/kg，接近国内主产区价格，预计下一阶段国内外奶价联动将增强（历史数据表明价差<0.5元/kg时，国内外奶价联动显着增强）。受国际奶价影响，短期内国内奶价存波动可能，中期预计将温和复苏。

　　投资建议：新西兰天气状况转好，叠加年初国内供给充足，是近期国际奶价波动主因。但从中期看，国际减产仍将持续，且国内需求回暖将支撑奶价上涨。奶价反转是确定性的投资机会，我们继续看好西部牧业、现代牧业、光明乳业。

　　风险提示：供需调整未达预期，食品安全问题。