广发策略：建议“自下而上”优选地方国企改革股

　　来源微信公众号：广发策略研究 作者 陈杰 廖凌

　　1．一周“主题说”：地方国企改革，这一次重视“自下而上”选股

　　1、核心观点：预计下半年国企改革主题的“风”将继续吹，本期一周“主题说”产品建议重点“自下而上”优选地方国企改革主题个股。

　　2、地方国企改革加速，国改主题“风继续吹”：近期，地方国企改革动作加速，典型代表区域包括上海、深圳、广东、重庆、山东等。其中，作为地方国改“排头兵”，上海地区的国企改革获得资本市场高度关注。

　　3、地方国改“经验之谈”：上海、山东、江西国企改革。上海、山东和江西的模式各具代表性。我们认为，未来国资分类监管、国资“管资本”的运营模式、混改和员工持股、引导国企产业转型等是重要突破领域。

　　4、地方国企改革主题投资逻辑：优选区域、行业，关注资产注入及混改预期。2016年国企改革主题投资注重“落地”，建议把握确定性的国企改革主线，优选区域、行业，重点关注资产注入及混改、员工持股预期等。

　　5、主题投资策略与个股推荐：上海（申达股份、兰生股份、龙头股份、上海机电、东方创业）、广东（力合股份、粤水电）、重庆（重庆水务、川仪股份）、天津（天保基建、天津港）、北京（首商股份、首钢股份）、山东（中国重汽、山东药玻、鲁商置业）、浙江（杭州解百）、福建（建发股份、象屿股份）、贵州（贵绳股份）、江西（赣能股份、江中药业）。

　　引言

　　我们此前曾强调，2016年6月份以来，国企改革主题一系列的政策和事件推进速度超预期，带动市场对国企改革较低的预期也有望进一步修复，下半年国企改革主题的“风”将继续吹（见7月10日报告《一周“主题说”——国企改革，“风”继续吹》）。

　　近期，地方国企改革动作有加速迹象，典型代表区域包括上海、深圳、广东、重庆、山东等。其中，作为地方国改“排头兵”，上海地区的国企改革获得资本市场高度关注，本周上海本地国企相关个股股价也表现不俗。

　　从本轮地方国企改革的方式来看，上海、山东和江西的模式各具代表性。我们认为，未来国资分类监管、国资“管资本”的运营模式、混改和员工持股、引导国企产业转型等是重要突破领域，地方国企改革将“由浅入深”进一步深化改革。

　　从投资逻辑来看， 2016年国企改革主题投资注重“落地”，建议把握确定性的国企改革主线，优选区域、行业，重点关注资产注入及混改、员工持股预期等。主题推荐方面，我们始终建议结合“自上而下”策略观点及“自下而上”行业研究员推荐，本期列举了一揽子地方国企改革主题组合，供投资者参考。

　　地方国企改革加速，国改主题“风继续吹”

　　近期，地方国企改革动作加速，典型代表区域包括上海、深圳、广东、重庆、山东等。

　　上海：地方国企改革先锋

　　2016年7月18日，上海市国资委召开三季度工作会议，上海市国资委主任金兴明在会上表示，三季度各项工作要紧紧围绕上海自贸试验区和具有国际影响力的科创中心建设，以提高国有企业活力竞争力为目标，以国资布局结构调整为抓手，以创新资本运作为突破，以管好资本服务企业为核心，全力推进重要领域和关键环节改革发展，努力掀起新一轮国资国企改革新高潮。

　　2016年7月25日，在中国远洋海运集团有限公司调研时韩正强调，上海要坚定不移深化地方国有企业改革，下一步的关键是通过深化国资管理体制改革，进一步管好国资、放开企业，把企业推向市场，使之真正成为市场的主体。国资管理部门的改革、国有企业的改革、国有资本运作平台的改革，三者必须同步进行，形成科学高效的工作机制。

　　2016年8月2日，人民日报发文高度肯定上海国改成果，并称上海计划在2016年基本完成市国资委系统企业集团公司制改革。

　　深圳&广东

　　2016年6月17日，深圳市国资委率先全国国资系统出台促进国有企业创新发展综合性政策措施。深圳市国资委出台《深圳市国资委关于促进市属国有企业创新发展的若干措施》，其中涉及“实施管理层和核心骨干持股”等40项创新举措。

　　2016年7月，深圳市国资委提出，2016年深圳将全面落实深化国有企业改革，重点做好市场化改革等五方面工作，并实施“大国资”战略，开展“走出去”并购重组，推动国企并购重组做大做强。将研究设立1500亿元的国企改革与战略发展基金，目前，基金已经市政府同意，正在加紧组建中；在市属国企层面，支持优势产业集团围绕主业及产业链，设立了新能源基金、智能装备基金、物流基金等各类特色基金。

　　2016年7月25日，广州市政府常务会议审议通过的《关于推动市属国有企业加快创新驱动发展的指导意见》提出，广州将通过资本融合和资金支持促进市属国企创新发展，推进科技企业上市；由国资收益、市属企业联合出资成立广州国资国企创新投资基金（母基金），联动聚集社会资本，发起设立子基金，首期基金总规模将超过200亿元。

　　重庆

　　据报道称，2016年7月重庆市国资委按现有集团改组为主、新设为辅，搭建了国有资本投资运营“3+3+1”平台。

　　2016年7月18日，重庆市召开全市部分国企改革发展专题会议，会议强调要加快推进国企优质资产证券化，充分整合国有企业的各种优势资源，促进全市各类企业共同发展。

　　其他区域：山东、江西等

　　继上海之后，2016年8月4日《人民日报》头版再度肯定山东国企改革经验；2016年8月5日《人民日报》头版则强调了江西省国企改革激活了国资国企核心要素。

　　地方国改“经验之谈”：上海、山东、江西国企改革

　　近日，《人民日报》先后头版刊文高度赞许了上海、山东、江西等地方国资国企改革的创新尝试和取得的阶段性成果，并鼓励各地政府因地制宜借鉴成功经验继续加大国企改革政策落实力度。近日，《人民日报》先后头版刊文高度赞许了上海、山东、江西等地方国资国企改革的创新尝试和取得的阶段性成果，并鼓励各地政府因地制宜借鉴成功经验继续加大国企改革政策落实力度。

　　上海模式：分类监管，深度挖掘国企“个性”

　　上海凭借其开放多元化的经济环境优势，一直以来成为我国地方国企改革的“排头兵”，在众多改革试点领域均做出了率先的尝试探索，并取得了不俗的成效。

　　上海市国资体量庞大，仅次于国务院国资委，截止日前合计控股63家上市公司。2015年上海市地方国有企业实现营业收入3.01万亿元、利润总额3130.56亿元，累计资产总额15.9万亿元，是我国地方国有企业的重要组成力量。且上海市国资具有鲜明的自身特色，大型综合化集团企业多，行业覆盖面很广，有许多布局战略新兴产业、现代服务业、高端制造业等盈利性较强的资产，既包含了突出市场竞争的金融、地产、商贸等企业类型，也有迪士尼园区、空港、投融资平台等体现城市功能的企业，以及地铁交通等公共服务板块，且各种经济类型都相对较为活跃，产业分布较为均衡，无论是工业还是服务业都相对发达，这与上海市多元化的经济发展道路也是相契合的。

　　上海国企改革制定的总体思路充分贯彻了“分类定责，分类监管”的理念。上海市国资委此前公布了对旗下国企的官方分类，共划分为竞争类、公共服务类、功能类和混合型四个大类。其中竞争类国企33家，所占数量最多，包括上海浦东发展银行股份有限公司、上海华谊股份有限公司等知名企业；功能类企业11家，主要有上海国际和上海国盛等国有资产流动平台；以及委管企业和事业单位为主的4家混合型企业和3家公共服务企业。此次官方分类的发布，进一步明确突出了上海市国有企业的不同企业属性，为分类开展国企改革提供了指引。

　　针对不同类型的国企，上海国资委相关部门设计了不同的改革思路。竞争类企业多集中在金融和产业类行业，具有较强的市场属性，应该充分推向市场，通过整体上市或核心业务资产上市提高资产证券化率，充分发挥资本市场的资本配置功能，引领社会资源向高效率领域集中。而对于功能类企业和公共服务类企业而言，其市场属性相对不那么强烈，而对于财政资金支持的依赖较强，需要强调均等化的社会服务提供和社会功能实现，因此仍然应该以政府为主导力量，通过引入社会资本、PPP等市场化运营机制来适度激活企业竞争效率。从目前上海市国企改革的众多措施来看，对不同类型企业的改革措施也符合上述逻辑，尤其是竞争类企业是国改尝试最为活跃的领域。

　　落实到具体的改革举措，上海国改模式主要从以下路径推进：

　　1）资产证券化：通过资产注入、整体上市等途径整合大型国有集团的优质资产，充分利用资本市场的投融资功能，盘活国有资产活性，实现资本保值增值。尤其关注那些竞争类领域已经具有资本市场平台的“大集团，小公司”上市企业，优质经营性资产注入上市公司方式在上海国资改革中十分普遍。如之前的绿地集团、上海城建、华谊集团整体上市，临港集团、华建集团获注集团资产等。

　　2）兼并收购：对于竞争类国企，上海市国资委还主张“重组整合一批“帮助国企整合壮大，包括同行业之间的兼并以及对产业链上下游甚至多元化业务的收购布局，从而增强企业经营活力，提前调整产业结构，提高国有资本在战略新兴行业等前沿领域的布局。这一方面的案例主要包括“国泰君安+上海证券”、“光明食品+良友集团”的同行业整合以及上海国际和上实集团的跨产业链重组等。

　　3）国资运营：上海市国企改革的另一大特色是搭建了上海国盛和上海国际两大国有资产流动平台，通过类似“淡马锡”的模式实现从管资产到管资本的国资运营理念改革。目前，包括上海建工、浦发银行、上港集团、华谊兄弟、隧道股份等在内的众多国企股权已经划转至两大运营平台进行统一的运营管理，通过产业投资、金融投资等方式有效增强国有资本的流通活性，提高资本投资效益，实现国资增值。

　　4）激励制度改革：地方国企改革的一大推进难点就在于传统国企激励机制的改革会触及到众多既有利益，难以调和。而上海模式在推进员工持股、股权激励等激励机制改革的道路上也创造了众多成功经验，如上港集团探索全员持股计划、百联股份和飞乐音响的员工持股和股权激励计划等。

　　山东模式：围绕供给侧改革，全方位改革突破

　　山东作为国资大省，主要产业均布局在传统周期性行业为主，70%以上的资产分布在煤炭、钢铁、机械制造、化工等传统产业。2015年，山东省国有企业实现净利润172亿元，但其中扣除亏损企业盈利前的盈利额为556亿元，高达2/3的亏损额严重拖累了全省经济整体表现。与上海国企改革不同，山东省国资改革面临非常急迫的减库存、去产能的供给侧改革需求。

　　日前，山东省出台了《关于深入推进供给侧结构型改革的实施意见》，围绕“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大任务，提出了相关具体目标，包括2016-2018年，钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶和炼油、轮胎、煤炭、化工等“5+4”产能过剩行业产能利用率应力争回升到80%以上，其中钢铁、煤炭产能分别压减1000万吨、4500万吨以上。因此，面对如此紧迫的供给侧改革指标压力，山东国企改革的一系列举措也是围绕五大目标所展开的：

　　1）国资运营：2015年3月，山东省即搭建了鲁信集团、山东国投国有资本运营平台，同年6月，又将包括兖矿集团、高速集团、黄金集团在内的五家集团列为第二批国有资本投资运营公司。 与上海的国资运营平台不同的是，山东模式的国资运营采取多平台市场化竞争的方式，未来还将择机引入更多资本投资运营平台，鲁商集团、山钢集团作为第三批国有资本投资运营公司的改建工作也已启动。

　　2）资产证券化：山东省整体的资产证券化水平较低，急需发挥资本市场的资源配置作用来提高国资运营效率。山东省国企资产证券化率提升典型的途径为借壳上市，如城市传媒借壳青岛碱业、山东路桥借壳丹东化纤等。

　　3）产业转型：在国企改革和供给侧改革的双重改革驱动下，使得山东省国资企业具有较强的产业转型升级需求。山东省政府一直致力于通过先进产能挤压清退落后产能以及跨行业兼并重组的方式来实现传统产业内部升级以及战略新兴产业外部转型的目标。此前大量山东国企在国改中通过产业整合达到了增强主业、拓展产业链上下游、业务转型或实施多元化经营的战略目标，如山东黄金、山东高速并购主业资产，潍柴动力收购林德液压、鲁北化工收购鲁北盐业拓展产业链以及亚星化学收购TR公司进军油气资源领域。近日山东省开始组建国企改革发展基金，国有资本出资50亿元，按照国有与社会资本1：3比例配置，第一期拟募规模200亿元，2只子基金已经设立，未来将着力在产业层面进行并购重组。国国企改革基金将参与上市公司增发、混改试点等工作，重点关注主营业务突出、发展前景较好的拟上市企业及现代服务业、战略性新兴产业等，计划每户企业入股10%，目前已初步筛选20多户。

　　4）激励改革：山东国企改革在激励机制改革方面的进程也颇为“大胆”，省国资委表示原则上只要国有企业利润呈现增长态势，有增量收益可以分享的企业，就允许以一切的股权激励或员工持股形式开展激励，包括全员持股。新华制药、华鲁恒升、浪潮信息等公司均开展了员工持股和股权激励计划，这一举措大大激活了国有企业长期以来僵化的管理模式，激发企业员工的经营管理热情，对于营业绩效的提振明显。

　　江西模式：内外兼顾，治理增效和引资混改共助国企活力

　　与上海、山东相比，江西省国资体量相对较小，在全国各省国有资产总量中排名靠后，国资证券化水平不高，仅47%左右。江西省国企改革采取的路径主要是从国企内部改革组织管理制度、提振企业运营效率为主，另一方面则通过引入央企资本、民间资本等“央地结合”、“公私合作”的方式以推动混改，稳步提升现有资源类优势企业的产品结构、技术加工水平为根本，再稳健地推进省国有经济结构的整体转型升级。

　　具体来看，江西省当前的国改思路可以总结为以下几个方面：

　　1）减员增效：江西省国改立足于现有核心产业的“盘活”，通过一系列减员增效的改革措施，增强企业的运营效率，从而提升其长期的经营绩效。新钢集团通过定责定岗的灵活机制两年内妥善减员5246人，2015年降本增效12.74亿元。江西建材集团也大力压缩管理层级，有效降低水泥制造成本约8元/吨，增加利润1.76亿元。

　　2）市场选聘：江西省属企业普遍改国资委派形式为市场化人才选聘机制，并且通过严格的量化绩效考评机制进行员工考核管理，实现员工“”能进能出、管理者能上能下、收入能增能减大胆。江西省国资委向境内外市场化选聘了9名省出资监管企业领导人员，实行市场化的管理和激励约束方式。江西建材集团仅2015年由于考评不理想被免职、撤职、降职的干部就有15人。

　　3）简政放权：国改期间，江铜集团开展了“自主拓展、自主决策、自主经营”的“三自”试点，通过下放投资决策、改制重组、薪酬分配等6方面26项举措全面推进组织架构改革。这一改革举措革新了江铜的投资机制。2015年实施了34个重大投资项目共计180亿元，仅用38天就筹备设立了深圳江铜融资租赁有限公司，大大加快了集团对市场机会的反应速度。

　　4）引资重组：由于地方国资体量相对较小，江西省国改通过引进央企资本、战略投资者等方式先后完成了6家省属集团及众多国资企业的重组改制，如凤凰光学引进央企中电海康重组、引进北汽集团战略重组昌河汽车、引进北京通航重组江西直升机投资公司、挂牌转让引入多方战略投资者重组中江地产等，目前正在加快推进江西报业传媒集团、省广电传媒集团、省绿色产业集团等企业重组改制，着力盘活存量、引进增量，培育地方龙头企业。

　　5）国资运营：江西省先后将建工集团、江中集团、江钨有限、招标集团等国有股权注入省属国控公司，打造省级国有资产投资运营平台。此外，江西省投资集团还与北汽集团共同发起成立“井冈山产业发展基金”，未来将更多地向地方转型新兴产业布局，培育优势企业发展。目前，江西省国资委还在筹建矿产资源投资运营平台，将进一步助推国有资源流通。

　　6）混改&员工持股：典型的案例为江盐集团的混改模式，集团以6.17亿元净资产增资扩股引入战略投资者，并同时实施核心骨干员工持股，增强了非公经济在国企经营中的话语权。2016年上半年，江西盐业集团整体经济效益大幅提升，净利润增长43.4%，“混改”制度红利释放。

　　地方国企改革主题：优选区域、行业，关注资产注入及混改预期

　　从投资逻辑来看， 2016年国企改革主题投资注重“落地”，建议把握确定性的国企改革主线，优选区域、行业，重点关注资产注入及混改、员工持股预期等。

　　区域：优先选择地方国改推进较快的省市

　　中央“十项改革”试点及习近平主席讲话重燃市场国改预期以来，各地方政府纷纷加强了地方国企改革工作的部署，但其中响应程度以及改革落地的进程仍存在较大差距。目前看来，上海是地方国改当之无愧的“排头兵”，在混合所有制改革、激励机制改革、国有资本运营等攻坚领域都有突破性进展，也是当前市场热点最先聚焦关注的板块之一。除此之外，山东、江西等国企改革模式均受到《人民日报》重点赞许，广深、重庆、天津、浙江、福建、贵州等地方国企改革进程也在加速推进，有望成为后续市场热点。

　　行业：兼并重组、国有资本运营、证券化等国改举措在竞争类行业集中。

　　相对于公共服务类和功能类国企，竞争类行业的改革空间较大，且有望受益于国企改革大幅提升资本运营效率，优化资源配置，更易于同时获取市场估值和经营业绩提升的双重利好。从目前各地方政府的改革举措来看，兼并重组、国有资本运营平台的股权划转以及资产注入、整体上市等多集中于竞争类国企开展，因此地方国企改革主题投资建议更加关注竞争类行业标的，尤其是信息技术、生物医药、装备制造、新能源、新材料等代表未来资源整合发展方向的竞争类领域。

　　资产注入预期：关注“大集团，小公司”

　　对于上市资本平台规模较小，但集团内部拥有大量未上市的优质资产而言，为解决同业竞争、提高资产证券化率等，未来具有较强的资产注入预期。对于小市值国企而言，集团优质资产的注入往往能够带来更大的短期股价提升效应。建议投资标的选取时综合考虑集团和旗下上市公司的资产规模比例、集团业务构成、公司市值等因素。

　　效率：效率为先，关注混改、员工持股、股权激励预期

　　混合所有制改革、员工持股和股权激励等改革措施是改革过程中的“硬骨头”，但也从根本上解决当前国企效率低下的困境。通过引入社会资本以及员工持股等形式，可以在一定程度上绑定国企经营者和所有者的利益，加强社会资本的监督作用，对于提升企业经营决策效率有重要意义。选股层面，我们倾向于选择已经开展或有预期推行混改、员工持股或股权激励的公司。

　　“自下而上”推荐的地方国企改革主题组合

　　我们结合“自上而下”策略观点及“自下而上”行业研究员推荐，汇总出国企改革主题重点推荐标的，供投资者参考：

　　2．一周主题表现

　　一周主题回顾：周涨幅排名前15的主题分别是长江经济带、上海本地重组、参股金融、广东国资改革、新三板、上海自贸区、石墨烯、京津冀一体化、西藏振兴、迪士尼、天津自贸区、网络彩票、粤港澳自贸区、国资改革、金融改革。涨幅排名后15的主题分别是航母、次新股、在线旅游、特高压、网红经济、充电桩、卫星导航、民营医院、核能核电、智能穿戴、互联网营销、智能交通、基因检测、特斯拉、高铁。

　　3．一周主题动态跟踪

　　政策跟踪

　　一周重点政策关注：1）天津自贸区申报增设曹妃甸片区。为深入推进京津冀协同发展战略，天津市政府与河北省政府已上报请示增设天津自贸试验区河北曹妃甸片区，目前正在审批中；2）国务院发文促化工新材料产业结构调整。严格控制尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等过剩行业新增产能。此外，要求围绕航空航天、国防军工、电子信息等高端需求，重点发展高性能树脂、特种合成橡胶、高性能纤维、功能性膜材料、电子化学品等化工新材料。

　　产业前沿

　　一周产业前沿事件重点关注：VR成China joy热点主题。VR的火热，让今年的ChinaJoy成为英特尔、英伟达、AMD等传统CPU和GPU厂商间竞技的舞台，也让更多参展游客亲身感受了虚拟现实技术的无穷魅力。

　　技术革新

　　一周技术革新动态重点关注：交互式动态视频技术突破助力VR内容发展。该技术使得今后不必再对特定物体进行复杂而昂贵的3D建模，只利用交互动态视频（IDV）就能够对物体做出模拟，让人可以摸到视频里的物体。

　　4．一张表读懂近期主题事件

　　本周重磅主题事件包括：8月16日的第四届中国互联网安全大会（网络安全）和8月16-17日的2016深圳国际物联网技术开发及应用峰会（物联网）等。