海通证券研究报告内容摘要

　　事件:2014年4月棉花政策由收储改为直补，上周直补政策的细则正式出台，新疆地区2014/2015棉季新疆棉花目标价格为19800元每吨，补贴金额的确定要通过9到11月间的市场数据形成平均价格后，与19800元/吨比较得到差价，其中补贴资金的60%按棉花种植面积补贴，其余40%按实际交售量补贴;除新疆之外的内地棉区(黄河、长江流域主产棉区)，将给予2000元/吨的定额补贴，补贴对象限定为实际种植棉花的农民。

　　点评:

　　国家对棉花政策的调整，由收储改为直补，一方面稳定棉花种植，另一方面提升棉纺织企业在国际市场的竞争力，长期来看将维护棉纺织产业链的平稳运营。

　　棉花是我国主要农产品中比较特殊的一个，只有通过流通才能实现经济价值;作为用棉大国，我国部分棉花需求依赖进口，但从历史数据来看，全球范围内的棉花收获面积波动幅度大且难以预测，较长的棉纺织产业链放大了供需缺口的泡沫成分，从而导致棉花价格的持续波动。棉花流通体制自2001年市场化改革以来，为稳定棉花种植，我国共进行了8个年度的临时收储。

　　收储政策能有效平稳棉价但弊端也很明显，即国内外棉价差削弱了棉纺织企业的国际竞争力。据海通测算，最近一次的收储政策自2011/2012年度实施以来，国内外棉价差(国内棉价减去国外棉价的差额)自2011年10月份开始快速扩大，2012年5月份到达阶段性的高点4700元/吨，2013年国内外棉价差基本保持在3500元/吨-5400元/吨的范围内;2014年4月中旬国家宣布收储政策将改为直补政策，海外棉价快速下跌，国内外棉价差再由2014年4月份的1500元/吨，快速扩大至7月份的4000元/吨，8、9月份棉价差基本保持在4000元/吨的水平上。

　　直补政策的根源在于国内棉花种植成本过高(相对于美国、印度等)，通过补贴农民，一方面从源头上稳定棉花种植面积，保证每年的棉花供给量，另一方面则降低棉花市场的流通价格，即降低棉纺织企业的棉花采购成本。

　　我们判断未来棉价将下降至1.5万元/吨左右。9-11月份是2014/2015年度新棉采摘期，该阶段内棉花自由流通，11月份后预计国家将重启棉花抛储(目前仍有1000万吨储备棉)，抛储价格在上一轮抛储价格17250元/吨的基础上将明显下降(新棉上市后，仓储棉的等级将下降)，参考目前棉花期货价格(CF501)跌至13110元/吨(9月19日收盘价)，我们判断未来棉花价格下降至1.5万元/吨左右的概率较大。

　　关注棉纺织产业2010年以来高成本运行的“困境反转”:2010年以来，原材料、生产、融资成本大幅攀升削弱了棉纺织企业在国际市场的竞争力，此外，汇兑损失、贸易壁垒则直接吞噬企业利润。

　　棉纺织主要原材料棉花价格自2010年以来受政策、资金的影响，波动方向、幅度难测，干扰企业的运营，放大企业的业绩波动幅度，直补政策的出台将明显打压国内外棉价差:(1)主要受资金的影响，2010年棉花价格由1.5万元/吨的价格，快速上涨至2011年3月份的3.1万元/吨，后急速跌至2011年8月份的1.9万元/吨，此轮棉价暴涨暴跌对棉纺织企业的业绩影响持续了3年。棉花直补细则出台，预计棉价后续将明显下跌，考虑到国内棉花储备仍有1000万吨左右，预计未来2年棉价大概率在低位窄幅震荡，国内外棉价差预计将明显下降。

　　以纺织产业集群江苏、浙江、福建的制造业就业人员年均工资涨幅为例，1995-1999年平均涨幅分别为12%、13%、14%，2000-2004年该数据分别为13%、10%、8%;2005-2009年年均涨幅分别为13%、12%、11%，但2010年后，2010-2013年三地该数据均大幅提升至18%、16%、17%;除工资的自然增长外，福利开支中的企业福利因人口就业结构的改变明显攀升(职工的食宿休闲娱乐等开支)。我们预计，未来制造业人员的工资水平或会稳定在年均增长10%左右，与收入增速基本保持一致;但东南亚国家的人力成本在加速上涨，以越南一类地区(直辖市)的最低工资为例，2011-2014年，最低工资已由155万盾上调至270万盾，涨幅近80%。

　　除工资外，近年来生产成本中的环保成本也明显上升，以印染产业集群浙江绍兴为例，柯桥区(绍兴70%以上的印染企业集中在绍兴市区和柯桥区)2014年污水处理部门最新的污水处理成本为3元/吨的基准费用，吨水中污染物浓度越高费用越高，最高达到10元/吨;若印染企业选择自建污水处理设备，成本约为1.5-2元/吨，投入规模一般在千万级别，设备投入约占年收入规模的5%-10%。我们判断，目前纺织企业的环保压力也已基本见顶。

　　我们重申对棉纺织龙头企业的投资逻辑，推荐华孚色纺、百隆东方、鲁泰A。

　　短期来看，预计棉纺织龙头企业2015年业绩弹性较大:自4月份棉花直补政策公布以来，棉纺织产业链预期新棉上市后，棉价将明显下行，从而产业链各环节的下游客户均谨慎下单(下单周期偏短、倾向于消化库存、存在压价行为)，棉纺织企业的运行面临一定的短期压力;棉价下行有利于产业链回归正常化运营，即我们认为棉纺织龙头企业2015年的订单量、毛利率将明显提升，从而带来较大的业绩弹性。

　　中期来看，棉纺织企业自2010年以来的高成本困境，有望于2015年开始反转:2010年以来，棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境，随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降，棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转，提升国际竞争力。调高纺织子行业评级至“增持”。

　　主要不确定因素。海外市场的需求不达预期，棉价下行速度过于缓慢。

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