据外媒消息称，中国军用航空工业巧妙运用策略，在WS-15发动机项目上取得突破。中国隐身歼击机歼-20有望采用这款国产发动机。这将使歼-20的量产摆脱对俄制发动机的依赖，中国空军由此将可迅速扩充隐身战斗机部队。

　　此前有媒体报道，由中航工业成飞民机研制的C型919大客机机头在四川成都举行下线仪式。据悉C919机头的构造最为复杂，要把约4000项零件，组成178个小组件，然后拼接成40余个大组件，最后形成上下部再合拢。首架机头部件成功下线，这也为后续机头部件积累了经验。

　　目前，中国通过“两机专项”(即国家航空发动机和燃气轮机“两机”科技重大专项)投入巨资力图改变过去的窘境。航空发动机和燃气轮机“两机”科技重大专项已经顺利成为国家第20个重大技术专项，与空天飞机和高超音速飞行器专项一起成为国家航空航天领域的重要突破聚焦。

　　北京航空航天大学在其官方网站上披露了我们航空发动机发展路线图，展示了中国航空发动机发展的最新情况，内容让人颇感震惊和意外。我国“两机专项”将航空发动机发展分为聚焦突破、支撑变革和学科创新三个部分，聚焦突破主要是国家重点军用两用发动机项目的研制，支撑变革是对现有发动机进行改进，学科创新是探索和预研新一代发动机项目，从图中我们可以发现我国发动机进度表：涡扇-15发动机将于2014年完成验证机；涡扇-10改发动机将于2015年首飞；长江-1000A发动机将于2016年首飞；空天发动机将于2016年挂飞；推比15一级的第五代发动机将于2016年完成核心机。

　　中国航空发动机发展已经进入快车道，一系列新型发动机项目正在进入关键攻关阶段。据境外媒体报道，WS-20发动机已随运-20飞机试飞升空，推比达到9以上的新一代中推发动机即将获得立项研制，推比为10一级的WS-15第四代发动机正在进行上机试飞前的准备工作，推比为12一级的改进型四代军用发动机已经进入预先研究。推比为8.5一级的改进型“太行发动机”将于未来几年试飞。为新一代远程隐身无人机、无人隐身攻击机、长航时无人机和有人驾驶远程隐身轰炸机研制的新型系列无加力发动机已经进入攻坚阶段。功重比1200千瓦级、1500千瓦级、2000千瓦级和5000千瓦级的WZ-9改、WZ-16、WZ-10和WZ-20三款重点涡轴发动机项目进展顺利。下一代先进涡轴发动机、下一代先进中推和推比15一级的第五代大推正在进行探索，其中推比15一级的第五代发动机将于2016年上马核心机。

　　目前，航空发动机和燃气轮机“两机”科技重大专项已经顺利成为国家第20个重大技术专项，与空天飞机和高超音速飞行器专项一起成为国家航空航天领域的重要突破聚焦，其中航空发动机的投入引发了市场的重点关注。

　　业内人士预计，航空发动机重大专项的投资规模有望达到1000亿元的水平，其投资周期可能缩短至10年以内。相对于其他重大专项的20年左右周期，投资强度大幅提高。据外媒报道，在未来20年的时间里，中国最终将在发动机领域投入多达3000亿美元。据估计，普惠公司为F-35战机研制F135发动机共投入了约84亿美元。由此可见，发动机研发工作的投资规模较大。

　　光大证券在其报告中也指出，基于中国的“大飞机”项目，预计到2020年，中国需要购买2000架大飞机，需要6000台发动机，将产生300多亿美元的市场需求；未来我国低空空域如果开放，通用航空将快速发展直升机，我国军机、大飞机及直升机的航空发动机合计每年的平均市场规模约为50亿美元。根据相关预测，中国航空运输量目前以每年8%的速度增长，我国将在20年内成为全球飞机和发动机市场的最大买家。到2026年，中国的飞机需求总量接近3000架，由此有望带动航空发动机市场需求总量达到6500台，总价值约为650亿美元。

　　成发科技：业绩平稳增长，关注哈轴和资产注入

　　研究机构：山西证券 撰写日期：2014-07-16

　　公司业务基本情况。公司产品可分为机匣、钣金、叶片、轴承四大类；业务主要可分为内贸航空业务、外贸航空业务、民品，三者占2013年合并营业收入(合并报表)的比重分别为19.8%、58.2%、18.5%，毛利占比分别为15.4%、70.6%、9.47%。

　　内贸航空业务关注哈轴：

　　1) 内贸航空业务基本都是军品，按照国家军品定价规定，该类产品采用成本加成法定价。

　　2) 产品构成：公司目前批产的某型发动机；军用发动机配套零部件。

　　3) 收入构成上：2013年，某型发动机约占24%，轴承占约占66%、其他约占10%。

　　4) 某型发动机：该型发动机为公司目前批产的主要发动机整机，由于所装配的飞机已经停产，该型发动机主要以换发及大修为主，未来需求肯定是逐渐萎缩；同时，由于该型发动机的价格固定，随着产量减少边际收益能力降低，因此其毛利率呈下降趋势。

　　5) 公司目前在研机型：尚未完成立项，上架批产时间暂不确定。

　　6) 商用发动机配套产品：还在研制中，同样未进入批产阶段。

　　7) 中航哈轴发展空间广阔：中航哈轴的定位是航空航天高端轴承的生产及制造，以航空轴承为主，2010年筹建时航空发动机轴承大部分靠进口，目前也没有显著变化。军用航空轴承由于技术要求高，产品毛利率、净利率显著高于公司整体水平，2013年，中航哈轴净利润同比增加235.5%，以占合并报表13.0%的收入，实现了占合并报表35.5%的净利润。由于目前航空发动机轴承国产化率依然较低，公司还有非常广阔的发展空间。

　　8) 发展前景：在国家对航空发动机发展日益重视、投入不断加大的大背景下，内贸航空业务发展发展前景较好。

　　外贸航空业务发展前景看好：

　　1) 合作对象：外贸业务的合作对象包括GE、RR、P&W、SNECMA等国际知名航空发动机公司。

　　2) 合作程度：公司与P&W的合作方面已开始介入共同研发阶段，合作程度较高；与其他厂商的合作还是以承揽加工为主，但公司具有长期的从事外贸承揽加工经验，与客户建立了稳定的合作关系，在产品质量、交付等方面多次获得客户认可。

　　3) 产品归类：外贸产品主要是叶片、机匣、钣金产品。

　　4) 定价及盈利能力：主要采取市场定价模式；公司主要通过开发新产品、由单一零部件生产商向单元体生产商的方式维持或提高价格和盈利能力。

　　5) 人民币升值影响：由于合作客户具有更强的市场地位，定价主要采用外币结算，部分产品在报价时可以将汇率变动因素考虑在内，通过产品价格调整抵消汇率影响。

　　6) 发展前景：2013年，公司与P&W的合作提高到介入研发阶段；2014年，获得了GE的3亿美元叶片大单；这些都说明与外商的合作不断加强，加上国内航空市场规模不断扩大，和公司自身技术水平的不断提高，相信会获得越来越多的外商订单，看好外贸业务发展前景。

　　民品受宏观经济大环境影响较大：

　　1) 主要产品：民品业务产品主要是各类动力系统叶片、纺织机械零部件等。

　　2) 优劣势：优势在于技术水平较高看，劣势在于国企市场化程度不够，机制不如民企灵活。

　　3) 发展前景：民品业务竞争激烈，业绩受宏观经济大环境影响较大。

　　COE项目：航空发动机及燃气轮机专业化建设-COE募投项目正按计划进行中，设备安装调试进展不一，且产生的效益主要通过公司整体经营收益体现，未单独核算。

　　未来整体毛利率小幅上升：

　　1) 材料成本是最大成本：材料成本在三大业务成本中占比较大，是最大成本。外贸产品材料向客户指定的供应商采购，价格随行就市；内贸及民品材料国内自产，价格整体呈下降趋势。

　　2) 人力成本呈上升趋势：由于物价不断提高等原因，人力成本整体呈上升趋势。

　　3) 未来毛利率变动趋势：内贸航空业务受目前国内军品定价模式的影响，毛利率上涨空间不大；外贸业务随着合作程度的不断提高、规模效应等原因，毛利率也会提高；民品业务毛利率变动趋势难以判断，但目前已处于历史低位，认为未来恶化空间有限，而且收入比重小，变动对整体毛利率的影响不大；基于以上分析认为毛利率未来整体呈小幅上升趋势。

　　资产注入：就大家比较关心的传动资产整合问题，公司表示目前无此定位及相关计划。但就中航工业资本运作的思路来看，成发科技作为资本运作平台的可能较大，但何时进行资本运作存在较大的不确定性。

　　投资建议及评级：预计公司2014、2015年的EPS分别为0.11元、0.13元，对应PE分别为140、119，在申万军工行业中的航空装备子行业中较高。虽然估值较高，但由于有资产注入预期，同时与周边国家的岛礁等领土领海冲突将长期存在，周边局势存在紧张的可能，综合考虑这些因素，首次给予“增持”评级。

　　钢研高纳：超募项目通过验收，助力未来高增长

　　研究机构：国金证券 撰写日期：2014-07-03

　　事件

　　公司于发布公告，“铸造高温合金高品质精铸件项目”和“真空水平连铸高温合金母合金项目”成功通过验收。

　　评论

　　募投即将全部投产，进一步破解产能瓶颈。公司募投项目“航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目”及“航空航天用钛铝金属材料制品项目”于2012 年底通过验收，并于次年贡献业绩。同时，2013 年底完成“新型高温固体自润滑复合材料及制品项目”验收。此次超募项目“铸造高温合金高品质精铸件项目”、“真空水平连铸高温合金母合金项目”通过验收，意味着募投项目即将进入全面投产阶段，达产后总产能有望突破3000吨。同时，随着下半年逐步释放产能，公司通过外协加工缓解产能瓶颈的情况将得到有效改善。

　　提升民品市场占有率。公司现有产品结构比例中军品占比达7 成，而随着高温合金在民用领域的应用不断延伸，民品市场空间进一步扩大。公司超募项目中部分产品可应用于重中型燃机、人工关节、民用复杂结构精铸件、汽车增压器涡轮市场及玻璃制造、冶金、医疗等民用领域。相较于军品市场高客户粘性，民品市场竞争相对激烈，超募项目投产后民品占比将得到一定提升，并有效丰富公司民品种类，完善民品结构，提升民品产能，进一步提高公司在民品市场的占有率。

　　未来业绩高增长可期。1)超募项目最早四季度贡献业绩。参考募投项目“航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目”及“航空航天用钛铝金属材料制品项目”2012 年底通过验收，于2013 年2 季度贡献业绩。同时，考虑到“铸造高温合金高品质精铸件项目”为扩建项目，技术、团队都相当成熟，两个超募项目通过验收后，调试时间将大大缩短，预计最早四季度即可贡献业绩，并将成为未来几年公司新的业绩增长点2)项目定位高端，进一步优化产品结构。超募项目主要产品高温合金高品质精铸件及高品质高温合金母合金，下游包括航空航天发动机领域、粉末高温合金市场、重型燃机市场。以DD407 单晶叶片为例，其作为发动机核心部件，产业化生产刚刚开启，产品定价高，市场前景广阔。募投全部达产后，将有效扩大公司高端市场占有率，进一步提升盈利能力。

　　巩固国内高温合金行业龙头地位。公司作为院所改制企业，在技术研发、产业化程度上竞争优势显著，是目前国内规模最大的高端新型高温合金生产企业，在多个产品上拥有绝对优势，航天发动机精铸件市占率90%以上，高端新型高温合金(ODS 合金、Ti-Al 金属间化合物)市占率达100%。考虑到国内高温合金市场需求巨大，而供应能力尚且不足，公司募投项目全部达产后将进一步巩固其行业龙头地位，并充分享受行业高景气。

　　投资建议。

　　维持“增持”评级。预计14-16 年分别实现营收62.0、75.0、88.0 亿元，实现净利润分别为1.05、1.27、1.53亿元 ，同比增长分别为21.53%、20.98%、20.10%，对应摊薄后EPS 分别为0.50、0.60、0.72 元。

　　航空动力：变革和需求双重受益 维持买入评级

　　研究机构：申银万国 撰写日期：2014-05-28

　　投资要点：

　　投资评级与估值。国际比较来看，通过比较罗罗公司、GE公司的PS和航空动力与罗罗/GE的收入差异，我们认为，航空动力合理的市值规模应该在460-520亿之间。以全面摊薄(包括增发收购资产和融资)股本测算，航空动力的股价底限应该在23-26元之间。相对估值来看，考虑此次资产整合我们预计2013、2014、2015年公司EPS分别为0.42、0.50、0.62元。综合相关公司的估值和国际比较，我们认为公司处于变革和需求提升的前期，估值水平理应超过国际同类公司水平，考虑国内相关公司的估值，认为公司合理的2014年动态PE为55-60倍，即27.5-30元之间。

　　短期业绩有支撑。公司的关联交易公告显示太行发动机在经过2013年的调整之后，重新开始上量，同比增长32.4%。同时资金到位后，黎明公司的财务费用下降和管理提升带来净利润率水平提升。两者支撑公司短期业绩持续增长。

　　中长期研发体制改革和投入增加加快航空发动机产业发展。借鉴国外成熟航空发动机产业发展的脉络、思路和成效，我们认为长期以来投入与研发机制是制约我国航空发动机产业发展的主要因素，发动机及燃气轮机重大专项和航空发动机研制体系变革将打破瓶颈；从产业化发展的角度来看，中国航空发动机产业在投入增加和机制革新的前提下将真正进入快速发展的轨道，未来20年复合增长率超过20%。

　　航空动力充分受益航空发动机及相关产业发展。资产整合完成后，航空动力成为中国航空发动机整机制造唯一平台，将充分受益于短期利润提升和中期研发机制改革/研发投入增加。

　　海特高新：受益“民参军”和通用航空产业发展 业绩高增长可持续

　　研究机构：银河证券  撰写日期：2014-06-06

　　1.事件

　　根据媒体近期报道，(1)总装鼓励民企参与武器装备研发；(2)海特高新参加近期“首届民营企业高科技成果展”，作为军用某型发动机电子控制器的供应商，展示和演示了公司在国防军工领域取得的先进科技成果和部分高端装备产品；(3)中国首条低空航线通用飞机首航。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)军品业绩占比过半；受益“民参军”根据媒体报道，解放军总装备部将会同国防科工局等部门，出台简化军品市场准入程序、建立采购信息交互机制等多项措施，引导民营企业参与军队装备建设，加快推进军民融合发展步伐。国家近期集中发布了鼓励和引导优势民营企业进入装备科研生产和维修领域的具体措施我们判断公司军品业绩占比已超50%，未来受益于军品业务持续放量。公司航空动力核心控制系统为核心军品，技术含量和壁垒极高；公司某型航空动力控制系统已经批量交付军方，某型直升机绞车系统、某直升机氧气系统等多款新产品已经获得军方立项，还有不少储备新产品。

　　(二)首条低空航线通用飞机首航；受益通用航空根据媒体报道，一架由珠海起飞的通用飞机已完成从珠海至阳江至罗定的往返飞行，中国首条低空航线上由此已有通用飞机进行低空飞行。

　　公司受益通用航空发展程度将超市场预期。公司直升机相关业务业绩占比已超50%；未来公司航空动力控制系统不仅用于直升机；航空维修业务不仅覆盖公务机、直升机大修。

　　(三)民营军工、通航产业龙头，业绩保持高增长公司为民营国防军工、通用航空产业龙头；航空制造、维修、培训、租赁齐飞；已由一家航空维修企业向综合航空技术服务企业战略转变；2012 年航空动力核心控制系统等研制业务起飞，业绩驶入高增长快车道。

　　2012 年公司业绩同比增长33%，2013 年公司业绩同比增长57%，我们预计2014-2016 年业绩增速在40-60%。2014 年一季度业绩同比增长41%；扣非后净利润同比增长46%；2014 年中报预增30-50%。

　　3.投资建议

　　预计2014-2016 年EPS 为0.54/0.80/1.26 元，PE 为32/22/14 倍。未来公司估值将向中航动控、哈飞股份等航空发动机控制设备、直升机制造企业靠拢。维持“推荐”评级。风险提示：军品交付时间不确定性。

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