在制度红利下，A股上市公司有望迎来外延式并购的浪潮。

　　本刊特约作者 安尉／文

　　7月11日，中国证监会[微博]就修订《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“《重组办法》”)、《上市公司收购管理办法》(下称“《收购办法》”)向社会公开征求意见，这是贯彻落实国务院关于简政放权、促进企业兼并重组的要求，适应当前国民经济“转方式、调结构”战略调整的重要举措，对促进上市公司行业整合和产业升级，推动并购重组市场发展具有重要意义。

　　简权放政与市场化

　　此次，证监会对《重组办法》、《收购办法》进行了修订，是对于国务院相关文件要求的落实，强调了营造良好的市场环境，发挥资本市场作用。体现的是“放松管制、加强监管”的市场化监管理念，在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责等方面做出配套安排的同时，实现“简政放权”。具体来看，制度修订从以下几个方面推进：

　　大幅取消重大资产重组审批。对非借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，取消审批。由于涉及发股购买的非借壳重组依然要受到发审委的审批，制度的修订对于不涉及发股购买的非借壳重组(如现金、承债、资产置换等)的取消审批(并购重组委)具有重大意义。

　　借壳规定更加严格。在三个层面上对于借壳上市做出了明确规定：明确了借壳上市标准与IPO等同；明确禁止创业板公司借壳上市；将借壳方明确为“收购人及其关联人”，即监管者倾向于扩大“关联人”的范围，进一步防止规避行为。这体现了证监会“严格退市制度，不鼓励借壳上市”的总体政策导向。

　　取消了上市公司破产重组的协商定价机制。2008年11月施行的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，允许相关各方不再执行20日均价的规定，可以协商确定发行价格。本次修订为遏制对破产重整公司借壳上市的炒作，废止了上述规定的协商定价机制，破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。此举可弱化ST或*ST公司被借壳的预期，同样体现了证监会的政策导向。

　　完善发行股份购买资产的市场化定价机制。2011修订版《重组办法》对于并购交易中发行股份定价规定过于刚性，商业谈判空间不足。此次修订在充分考虑了交易双方对交易价格的真实意愿和当前市场的规范发展水平的背景下，定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为：可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折；引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制。此举有利于重组选择更为灵活的入股价。

　　同时，明确了资产评估和估值的关系，提供估值服务不要求必须具有评估资质。为防止标的资产的估值虚高，增加了详细披露相关资产的市场可比交易价格，同行业公司的市盈率、市净率等定价参考的要求。

　　降低购买资产门槛，利润对赌不再强制。取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛要求和相应的盈利预测补偿强制性规定。修订前对于购买资产而发行的股份数量存在限制，小资产不允许发股购买，现在可以发股购买任何大小的资产。同时，对于补偿协议不再强制要求，这样卖方在谈判中的交易地位将提升，有利于并购重组的重点回归到协同效应上，且这种方式更加尊重市场化博弈。

　　丰富并购重组支付工具。《重组办法》进一步丰富并购重组支付工具，为上市公司发行优先股、定向发行可转换债券、定向权证作为并购重组支付方式预留制度空间，为上市公司根据自身需求设计支付方式提供多样化选择，丰富的并购工具对于兼并重组的便利性提供支持。

　　明确分道制审核制度。明确了根据上市公司的规范运作和诚信状况、财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，做出差异化的监管制度安排，有条件地减少审核内容和环节。此举体现了市场化的精神，根据项目资质、信息披露、中介资质的不同表现做出差异化要求。

　　丰富要约收购履约保证制度，强化财务顾问责任。《收购办法》提出了在履约保证金制度基础上，增加银行出具保函、财务顾问担保并承担连带保证责任两种保证形式的选择，收购人可以根据自身需求选择保证形式，提高了资金流动性，有助于降低要约收购成本。

　　取消要约收购事前审批，取消两项要约收购豁免情形的审批。在减少审批的大背景下，提高要约收购的效率。

　　以上的制度修订体现了简权放政和市场化的精神，体现了“放松管制、加强监管”的市场化监管理念中的“放松管制”，同时修订的内容中还加强了信息披露监管，并强化事中监管手段。责令上市公司按照《重组办法》的规定补充披露相关信息、聘请独立财务顾问及其他证券服务机构补充核查并发表专业意见。

　　同时，《重组办法》在发行股份定价、标的资产定价等方面也进一步强化了信息披露要求，为投资者决策提供更充分的参考。

　　对中介机构、重组的交易各方加强事中事后监管。同时，为落实《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，加强投资者权益保护，具体包括引导建立民事赔偿机制等六项内容。在“放松管制”的同时，明确了“加强监管”的政策方向，有利于在“市场化”和“简权放政”推进的过程中，完善法制化建设。

　　政策掀起并购浪潮

　　在资本市场的市场化建设的过程中，有两个方面是至关重要的，一个是股市的进入和退出问题——注册制改革以及退市改革，另一个则是股市盘活存量的问题——重组并购的改革。

　　股票发行的注册制改革是三中全会明确提出的资本市场改革的大方向，在2013年11月IPO重启之时，就明确提出《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡，目前市场的预期是2015年实质性推进。

　　而对于退市制度，7月4日，证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》向社会公开征求意见，这标志着新一轮退市制度改革正式启动，健全完善退市制度，有利于实现优胜劣汰，提高市场的有效性。这次并购重组制度改革也是证监会对于改革的进一步推进。

　　在资本市场建设实现资源优化配置的过程中，价格应当起到关键因素。此次并购重组的制度改革过程中，强调了发挥市场价格的作用。

　　在充分考虑了交易双方对交易价格的真实意愿的背景下，给予买卖双方更多的价格选择区间。

　　同时，为了发挥并购重组的作用，在放松管制的背景下，改革致力于使并购重组可以有更多的途径，使更多的买卖方参与到并购市场中，发挥并购市场对于资源配置的作用。典型的就是对于发行股票购买资产降低门槛的改革，以及对于收购资产盈利补偿协议强制性的取消。

　　凭借前者，上市公司可以发行股票购买任何大小的资产，凭借后者，收购重组将回归本源——追求资源的互补和协同效应。

　　在买卖双方更加平等的背景下，并购卖方的谈判地位将会提升，市场将开始对于优质的卖方资源展开追逐。同时，对于盈利补偿协议强制性的取消将为获得优质的尚未盈利的优质新兴产业资源的趋势带来重大影响。

　　当然，对于发行相关的审核取消，还需要等到《证券法》修改的推进。而对于收购重组，2013年的分道制改革已经拉开了改革的序幕。根据上市公司的规范运作和诚信状况、财务顾问的执业能力和执业质量，结合国家产业政策和重组交易类型，做出差异化的监管制度安排，有条件的减少审核内容和环节，提高审核效率。

　　信息披露和聘请中介的资质将使未来这个市场的主体更加追求专业化和规范化。

　　而相关国家产业政策具体是指以下九大行业：汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药和农业产业龙头。可以看到，既有传统产业，又有新兴产业。对于传统产业产能过剩企业，强调的是提升集中度与去产能，对于装备制造业，强调的是升级和转型，对于新兴产业，鼓励产业整合与形成规模，对于上游农业，鼓励形成大型集团化公司。这些方向，也将是未来中国并购重组领域的主要方向。

　　在制度红利下，A股上市公司有望迎来外延式并购的浪潮，主要集中于以下领域：主导产业更替与服务经济大时代背景下，新兴产业(TMT、医药、新能源等)围绕产业链展开并购以及横向并购；传统产业将不断转型，并拥抱新经济，利用上市公司资源和制度红利展开混合式并购；围绕混合所有制改革浪潮，国有企业上市公司将迎来重组并购潮；传统产能过剩产业将迎来横向并购的高峰期，出现大型化和集中度提升。

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