《红周刊》作者 袁园

　　每逢大盘奄奄一息之时，金融板块便在银行股的带领下充当救世主的角色，券商股也趁机崭露头角。但是，当前券商股价的表现更多是由大盘上涨驱动，在估值已经较充分反映行业前景的背景下，券商板块仍需要寻找新的动力。

　　投资逻辑的演变

　　Wind数据显示，1949点以来至本周三，证券行业整体上涨了44.8%，位居各行业前列。“这与券商的早周期和高弹性不无关系。”方正证券分析师石磊认为，正是由于券商股价相对市场走势的弹性较大，当市场上涨趋势确定以后，是选择券商股的较好时机。

　　去年12月份大盘反弹以来，投资者对未来行情的乐观估计使得券商在金融板块中具有较强的进攻性，另外，券商的创新业务不断取得突破，资产管理规模井喷、资产证券化试点加速、非现场开户跃跃欲试，这次新政不论是范围还是力度上都比以往来势凶猛，市场给予了较高的预期，这些都势必提升券商板块的估值中枢。

　　“券商股在股市上涨初期，其估值的弹性要大于盈利的弹性。”一位市场人士曾表示。但是目前，券商板块的整体市盈率已经到达45倍(TTM)，市净率也从上涨之初1.6倍涨至2.25倍，“券商的估值修复已经暂告一段落，下一阶段，对券商的投资关注点将更多倾向于成长性，即金融创新政策带来券商杠杆率提升，进而推升券商股ROE(净资产收益率)水平，这将成为驱动券商股股价出现上涨的动力。”石磊在其报告中称。

　　创新11条已全部出台

　　2012年的券商创新大会从11个方面为证券行业描绘了发展路径图，随着今年2月推动营业部组织创新征求意见稿的推出，以及近期针对股权激励征求意见稿的发布，2012年创新大会11项建议的相对应配套政策已经全部落地。2012年11月份之前，监管层主要推出了资管、代销、新三板等一系列拓宽业务空间的政策；11月份之后，政策更多集中在营业部审批放开、公募基金市场化、证券公司业务牌照放开等方面；3月中旬监管部门相继发布“非现场开户”、“资产证券化”、“非银行金融机构基金托管”等政策。创新业务有望为证券公司带来增量收入，未来十年将成为证券行业黄金发展时代几乎成为机构的共识。

　　从目前推出的政策看来，管理层有意增加券商的杠杆，从而提高资本市场利差，这也是券商告别传统通道业务的必经之路。资料显示，2012年券商板块的平均杠杆倍数仅为2.1 倍，而银行的杠杆率达到了14～19倍，保险达到8～10倍，信托超过了20倍。中信证券预计，到2020年，在证券公司风险控制指标体系修改和债务融资限制逐渐放松的背景下，我国证券行业资产负债表业务收入贡献将超过50%，杠杆或达10～20倍。

　　但长期来看，这些政策从“看上去很美”到“真的很美”还有很长的路要走。短期，证券监管机构刚刚经历了人事变动，虽然这不会更改创新发展的大势，但市场预期短期的节奏可能将放缓。另外，目前传统业务仍占居业绩的主导地位，券商牌照的放开等市场化措施一旦实施，对于传统业务的影响将是立竿见影的，加上二级市场走势的不确定同样会给券商板块带来一定压力。

　　业绩有见底回升迹象

　　截至本周四，共有15家证券公司披露了2012年年报业绩，占行业全部公司的五分之三。其中，净利润实现同比增长的有8家，3家公司增长超过50%，东北证券全年净利润增长达到199%，位居第一，国海证券和长江证券分列第二和第三(见附表)。资料显示，东北证券2012年7月获批债券质押式报价回购，8月获批中小企业私募债资格，虽然创新业务在稳步推进，但是受到投行、经纪等业务大幅下滑影响，2012年第三季度业绩环比下滑了74%，第四季度业绩环比下滑62%。公司于2012年8月非公开发行人民币普通股3.39亿股，募集资金净额39.56亿元，之后偿还了21亿元次级债务，利息支出的减少应该是2012年净利润大增的主要原因。国海证券2012年净利润同比增长70.33%也是部分由于公允价值增加所致。

　　整体来看，大券商2012年的业绩相当难看，但根据券商业绩快报数据来看，第四季度企稳回升的态势已开始显现。中信证券全年净利润同比减少66.17%，这是由于公司2011年度财务数据包含了华夏基金[微博]股权处置收益，2012年度公司不再将华夏基金纳入合并范围而造成的。但中信证券第四季度环比增长了近99%，实现了全年净利润的三分之一。统计显示，已经公布2012年年报业绩的15家公司中，5家券商实现了第四季度环比增长，分别为太平洋、山西证券、中信证券、海通证券、广发证券，其中太平洋在第四季度实现了扭亏为盈。

　　二级市场上中小券商弹性较高

　　仅就创新业务的推进来看，一般大券商转型的速度快于小券商，更易享受到政策的红利；但在二级市场上，中小型券商股性弹性大于大型券商，具有较强的进攻性。如在去年前海金融创新行情中，国海证券一马当先成为龙头；从年初至今，方正证券、招商证券[微博]、东北证券分别以80%、32%、29%的涨幅居于板块前三，3月20日，方正证券更是以涨停价创下历史新高。

　　方正证券2013年1月15日公告称，公司斥资28.55亿元收购方正东亚信托70.01%的股权，这是国内证券公司收购信托的首次尝试。证券与信托行业在广义投行、资产管理和财富管理等业务上都有交叉重合，方正证券与方正东亚信托的结合被市场强烈看好，机构预计公司ROE将由2012年的2.5%提升至2013年的6.6%。

　　另外，公司的背景也不容小觑。公司控股股东北大方正集团主要涉及IT、医药、地产、金融和大宗商品贸易五大产业领域，其中金融是近年着重发展的板块之一，除了方正证券，集团还拿到期货、基金、直投等全牌照，同时还涉足了信托和保险等其他金融领域。2012年5月，方正集团正式持有北大方正人寿保险公司51%的股份，标志着方正集团在金融产业再下一城，目前集团“金融全牌照”只差银行一个。在未来混业经营的趋势下，公司这种综合金融优势将形成较大的竞争能力。

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