近期，国际动力煤价格随大宗商品价格下跌而出现下跌，秦皇岛煤炭价格也出现松动，不过目前国内动力煤炭价格受冬季用煤旺季等支撑，年底的上涨和下跌空间都将有限。基于电力板块的市场表现与煤炭价格密切相关，我们认为在动力煤炭价格年内波幅有限的背景下，电力板块近期的表现将呈现防御有余、进攻不足的特征。

　　行业盈利逐季回升

　　从整体上看，今年电力行业经营情况改善明显，行业盈利呈现逐季回升态势。一季度，电力板块毛利率14.33%，同比提升2.2%，环比去年四季度提升0.9%。其中火电行业一季度的净利同比增速在所有行业中表现抢眼，行业龙头火电公司华能国际(306%)、华电国际(176%)、大唐发电(344%)当季的业绩增速均超过100%。二季度，电力行业上市公司实现归属于母公司净利润80.63亿元，同比增长17.4%，环比一季度大涨175.2%。一季度通常来水偏枯，二季度随着来水增加，水电的季节性特征明显让相关公司受益。三季度，电力行业上市公司实现归属于母公司净利润140.49亿元，同比增长62.35%，环比二季度大涨74.23%。6月以来煤炭价格快速下跌，使得电力企业经营成本下降，并带动行业毛利率大幅提升。

　　值得注意的是，虽然盈利逐季回升，但行业的资产负债率却居高不下，财务负担较为沉重仍是电力企业普遍面临的困难之一。截至8月，电力行业负债总额58647.2亿元，同比增长8%，财务费用1386.50亿元，同比增长24.4%，资产负债率达到67.08%，已攀升至年内新高。

　　市场表现与煤价密切相关

　　6~8月间，电力板块大幅跑赢大盘，获得超额收益9.8%。进入9月，随着动力煤炭价格小幅上涨，电力板块的超额收益出现明显回调，显示出板块的市场表现与动力煤炭价格密切负相关，而下半年板块的投资机会也将主要来自于煤炭价格的下跌。

　　资料显示年内煤价出现了三次明显变动，我们认为原因各不相同。去年底至今年初的煤价下跌，显然是政府(发改委)推出限价等调控措施的结果；而今年6月的煤价下跌，更多的是市场作用的结果，主要原因是宏观经济增速下滑导致实体经济需求减弱，从而使煤炭价格出现快速下滑。对于9月之后的煤价微幅上行，我们认为既有水电多发季节过去火电出力增多以及冬季属用煤旺季等因素的影响，同时也有煤炭大省纷纷推出煤矿减产、限产的维稳措施以及进口煤炭减少等因素的作用。从需求、供给两者比较看，供给减少对煤炭价格的影响更大些，而其中限产减产措施的出台起到的作用更为关键。

　　从目前情况看，因需求端仍没有明显改善，煤炭价格以窄幅震荡为主，煤炭价格仍处于全年较低位，我们预计电力企业四季度盈利相比去年同期仍可实现正增长，而盈利回升幅度则取决于发电量的回升情况。

　　关注电量 把握两主线

　　从电力行业的盈利情况看，在煤价、降息、电价的共同作用下，今年电力企业盈利回升已成定局。虽然目前重点电厂存煤的天数处于历史高位，但即使煤价出现一定松动，其对电力行业今年的业绩影响仍将有限。实际上，今年下半年以来发电利用小时数呈快速下滑，尤其是火电的发电利用小时数快速下滑超出市场预期，这已成为了制约电力行业盈利回升幅度的最核心因素。

　　综合来看，我们认为电力板块的投资机会将来自两条主线：一是发电利用小时数较高的公司。所处地区用电恢复情况良好、发电利用小时数较高的公司更有投资机会，如华能国际、皖能电力、宝新能源等；二是装机规模增长快的公司。电力行业目前处于盈利回升期，公司装机规模的快速扩张将加大公司盈利水平的提升幅度，如粤电力等。

　　(作者系万联证券分析师)

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