新浪仓石研究中心 李骏

　　【导语】高速公路假日免费通行的优惠政策，产生了人们滞留高速而遛狗打球、自行车边蹬边笑的无奈。这一政策更是让相关板块在三季度惨遭了超过市场均值一倍的跌幅。假日免费政策是否已经砸出高速板块的底部？投资风险又有哪些？

国家优惠客流井喷高速公司直喊亏不起

　　8月初，国务院出台《重大节假日免收小型客车通行费实施方案的通知》，在春节、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日，以及当年国务院办公厅文件确定的上述法定节假日连休日，对7座以下(含7座)载客车辆免收过路费。

　　刚刚过去的中秋-国庆双节8天长假中，我们首次体会了高速公路假日免费通行的优惠政策。当然，作为硬币的另一面，免费带来了高速出行人数的大幅增长，9月30号多数高速出现的严重拥堵景象令我们印象深刻。甚至有网友这样调侃：交通如此多焦，引无数大款上公交……俱往矣，还数自行车，边蹬边笑。

　　与此同时，深高速、粤高速、东莞控股等上市公司此间纷纷发出公告，称公司利润将受节假日免收路桥通行费政策的影响，可能导致本集团按年度计的路费收入减少约3%-6%；但同时车流量的大增使运营成本短期大幅提高，高速公路公司纷纷大喊“亏不起”。

高速股已经很便宜

假日免费大锤砸出高速股历史最低估值

　　我们姑且不评判长假高速免费政策的是非，仅比较纯粹地站在投资的视角上分析一下假日免费的利空会否已经给高速公路股票砸出了比较坚实的底部？投资者是否有机会参与其中的机会？

　　整个2012年三季度，受到高速假日免费政策的影响，高速公路板块整体跌幅达到11.3%，在85个申万二级行业中排名第72位，比申万二级行业平均跌幅6.19%大近一倍。从估值上看截止长假前的最后一个交易日，高速行业的整体市盈率(TTM，整体法)为9.19倍、市净率为0.99倍。

较低的估值和中等稳定的业绩水平

　　这样的估值水平是否已经很低了呢？我们先看横向对比高速行业的市盈率在申万二级行业中仅高于银行的5.56倍排名第二低，而市净率则仅高于钢铁的0.86倍也是排名第二低。从历史纵比上看，高速行业2010年年报时的市盈率和市净率分别为20.46倍和2.10倍。在2010年底到目前的整体跌幅为34.83%，在85个申万二级行业中排第60位，远远落后于行业平均收益。目前的高速行业A股上市公司的估值水平也处于历史最低的区域。而从2012年中报高速公路行业的实际财务指标上看，在经济下降趋势比较明显的背景下，高速公路行业的整体摊薄净资产收益率为5.36(在申万二级行业中排25/85)，整体总资产净利率为2.68(在申万二级行业中排30/85)，营业总收入同比增长率为11.68(在申万二级行业中排31/85)，而利润总额同比增长率为5.02(在申万二级行业中排28/85)。从这些数据中我们可以发现：一方面，一些媒体单纯简单地用高速公路的营业收入和管理维护开支计算出高速公路的毛利率超高，而指责高速公路“暴利”没有考虑到高速公路较高的资金成本(包括股东必要的资金成本和银行贷款本息)是有失偏颇的；另一方面，高速公路在经济整体收缩背景下，整体业绩表现相对稳定。综上，现在的高速公路拥有上市公司中较低的估值水平和中等的业绩水平，且业绩水平的历史变化较为稳定；一些公司的分红率也已经高于了目前企业债的到期收益水平。

假日免费对高速公路公司的影响

假日小客车免费直接影响有限

　　有券商按照2011年国庆长假收费情况测算，长假期间该公司将减少收费500万元，而全年将减少收费2000余万元(占高速公路上市公司全年通行费收入的3%左右)。国金证券分析师认为，免费期间高速公路上市公司的收入将减少2%至4%，而人工、折旧等成本依旧支出，养护费用还将提升，因此新政对上市公司

　　业绩的影响预计将在5%至10%左右。但从2012年全国高速公路的过路费整体依然保持10%以上的增长上看，对上市公司的业绩影响最悲观的预期是因此 2012年和2013年业绩仅能保持微幅增长。

稳定的现金流预期受到挑战

　　虽然直接风险是可以计算的，但是选择高速公路公司的投资者本身看重的就是公司稳定的现金流。然而假日免费的政策却打乱了投资者的预期，这也是高速公路公司股票近期跌幅较大的主要原因。本来高速公路拥有稳定的收费权，扣除维护成本和银行的贷款本息后就可以作为高速公司股东的可预期的回报，但国家突然用行政命令的方式爸其中的一部分收入“免费”了，实际是一种赤裸裸的计划经济手段，慷股东之慨。这才是高速公路股东们最不满意的地方。

假日免费并不是头一刀

　　实际上，小客车假日免费并不是政府首次在高速公路股东的收益上动刀。之前为了平抑农产品物价出台的“农产品绿色通道”政策实际已经在提醒投资者：政府行政定价获得较高利润的同时，如果政府认为其中的利润过高了，很可能同样动用行政手段减少垄断利润。

收费还贷模式来日方长

　　一些高速的投资者在这次政府免掉假日小客车通行费的事件中受到了实际的损失，开始怀疑政府哪天干脆直接免掉全部高速公路的通行费，未来的投资血本无归。仓石研究认为，收费还贷模式在当前的国情下仍将持续，投资者对目前估值已经极低的高速股票应该理性对待。我国当前的经济发展水平、城市化率和人均公路里程都决定了我国目前的高速公路从总量上看还远远没有达到过剩的地步。收费机制对中国的路桥建设功不可没，短短二三十年时间内我国的路网建设已经初具规模。收费公路的建设，其实是大大降低了我们的交通运输成本，尤其是时间成本。

　　当前宏观经济处于整体收缩期，政府依靠包括公路建设在内的基建项目拉动投资刺激经济的动力和空间都存在。此次高速公路假日免费的政策，客观上降低了政府收费还贷路、高速公路上市公司偿还银行贷款的能力，对既有的债权人形成了风险，高速公路资产证券化试点正在推开，同时在经济下滑政府财政收入增速大幅降低的背景下，政府考虑到吸引民营资本进入投资领域的考虑预计政策进一步调整的空间有限。

　　所以，仓石研究认为目前高速公路行业整体的政策不确定性不是增加了而是减少了，配合目前已经比较诱人的估值水平，可能反而是投资者长期介入的一个不错的机会。

公司选择高分红低投资

　　为什么我国的一些高速公路在超过了约定收费期后又转变为经营性收费公路继续收费呢？根本原因是政府将高速的运营收益的延长证券化，将资金投入新的高速公路的建设中，在路网建设尚未完成和政府财力投入不足的情况下这样的安排也是一种无奈的选择。但从投资的角度上分析，这种用原有高速公路超期收益投资新高速建设的方式给投资带来的并非更高的收益。一方面我们看到在建设成本上新建高速公路的投资远远高于已有高速，而通行费的定价标准却没有区别。这样，拥有大量在建项目的高速公司在未来在建项目陆续完工，折旧摊销、财务费用将显著提升，降低上市公司的盈利能力。另一方面，我们可以从华北高速等东部高速公司的报表中可以发现，东部地区基本路网建设已经形成，新增高速实际对已有高速的通行量起到了明显的分流作用，对缓解拥堵有效但却对股东的投资收益无益。最后超期收费的高速也确实面临政府行政干预的潜在风险。

　　单纯从投资的角度上看，投资人应当选择分红率高，目前投资项目少，未来摊销低的上市公司。这样宁沪高速，分红率7.4844%已经远远超过3年期企债的收益率是最理想的选择；而皖通高速分红率5.615%、山东高速分红率5.2189%、深高速分红率4.9383%、福建高速分红率4.8077%也可以选择。

　　【结语】

    目前高速公路行业整体的政策不确定性不是增加了而是减少了，配合目前已经比较诱人的估值水平，可能反而是投资者长期介入的一个不错的机会。重点选择分红率高、投资项目少的上市公司。