中金公司

　　白酒是我们下半年最为看好的食品饮料业子板块。近年来，白酒消费结构的积极变化使得一线高端白酒(零售单价高于500元/瓶)已稳步跻身奢侈品行列，而迅速崛起的国内奢侈品消费市场无疑将为以茅台、五粮液和国窖1573等为代表的一线高端白酒品牌提供持久的量价攀升空间，平稳较快的盈利增长前景使得该板块偏低的即期估值水平及其近两年间频繁的估值波动存在纠偏的必要，也使该板块于当前估值水平下具有价值投资魅力。

　　从投资标的上，我们看好的顺序依次为：五粮液、贵州茅台和泸州老窖。白酒消费结构的另一积极变化与其引发的投资亮点，来自一线白酒价格一路上涨和底部产品价格因持续消费升级而不断抬升共同作用下所形成的中高端产品市场(零售单价100～500元/瓶)，中高端为有限的市场份额使得该细分市场于近两年间呈现出的爆发式增长态势，极有可能于未来很长时间内存续，从而使得该细分市场成为白酒这一传统市场中的朝阳；而以洋河与汾酒为代表的此类二线白酒股也将继续于资本市场上扮演名副其实的成长股角色。我们看好的投资标的分别为：山西汾酒和洋河股份。

　　我们看好白酒行业的具体理由如下：

　　1、下半年一线高端白酒将完成估值纠偏。(1)从需求的角度来说，高端白酒仍有发展空间。根据麦肯锡预测，未来5年中国奢侈品的年均增速仍将达到18%，私人高端消费升级的需求仍维持较快增长。同时，中国以投资增长为主要的模式短期难以转变，高端白酒作为经济润滑剂的商务需求仍将维持持续增长。所以，高端白酒长期稳定增长的发展态势依然存在。我们判断，按照20倍市盈率计算，高端白酒10年内的市值空间在9505亿元。(2)企业释放业绩动力加强。2010年洋河的快速发展使得2011年主要白酒龙头快速发展意愿和释放业绩动力加强，盈利有望持续超预期；(3)年内估值仍有望完成修复。2011年一线白酒的盈利增速在44%以上，平均市盈率在23倍，下半年业绩的持续高增长提升市场信心，市场完成对一线白酒估值的纠偏。我们判断下半年一线白酒当年估值有望向27倍～30倍的水平冲击。

　　2、中高端白酒长期发展前景持续看好。(1)从需求角度来说，未来10年，白酒销量将呈现结构性趋势变化，行业由灯型向金字塔结构转变，100元以下(476万吨)向100～500元(20万吨)价格段升级的空间较高。我们判断，终端价格在100～500元/瓶的白酒，在未来10年量将增加2倍，而价值将增加4倍，是增速最快的子行业。(2)从竞争的角度来说，行业高壁垒，强者恒强。白酒品牌和老酒需要漫长的历史和时间积累，新进入者很少，未来品牌的集中化趋势明显，竞争呈现强者恒强态势。目前，中高端白酒处于垄断竞争阶段，竞争格局仍未完全稳定，老名酒企业和地产酒的高端品牌长期仍有发展机会。(3)从估值角度来说，主要中高端白酒企业2011年盈利增速将达到67%，对应30倍市盈率，成长的持续性将抵消公司估值的压力。按照20倍市盈率估算10年后中高端白酒市值空间在1.3万亿元。(4)五大要素(品牌和品质、基地市场、团队、机制和资本)优选中高端白酒企业。机制对于中端白酒相对高端白酒更重要。机制逐步改革后的山西汾酒及长期拥有机制优势的洋河具有巨大发展潜力，是中高端白酒的长期投资标的。

　　3、洋河股份开创白酒行业新需求下的新商业模式。过去10年中，白酒的渠道正经历着由总代理向深度分销模式的转变。而一些新的商业模式也在不断涌现。我们认为，茅台是走奢侈品路线，而洋河是走白酒创新化的发展模式，做渠道的深度分销，其核心竞争力是持续的创新能力。由于短期白酒行业整体的创新能力比较弱，洋河的创新机制仍能保证公司保持快速发展。从市值的角度来说，我们判断洋河所在的中高端白酒按照20倍市盈率进行估算，10年后的市值空间在1.3万亿元。若假设洋河拥有30%的市场份额，则10年内的市值空间在3900亿元。