中原证券研究所 南汉馨

　　经济将从复苏向繁荣过渡。经济过渡阶段银行超额盈利不多，但可预期盈利弹性不断增强。预计2010年银行业有20%的确定性增长，但估值仍大幅折价，业绩确定性向上与估值大幅折价使银行有跑赢大盘的潜力，维持银行股“强于大市”的投资评级。

　　银行当下弹性一般

　　通过总结1998-2009中国经济周期、货币周期与银行盈利周期的历史表现，我们总结出如下规律：银行的盈利周期跟随经济周期的波动而波动，但在经济周期所处的不同阶段，银行盈利表现会呈现出不同的特点；在经济繁荣期银行通常会获得超额盈利，在经济衰退期银行通常会获得超额损失，在经济复苏与繁荣的过渡阶段，银行对经济增长的弹性一般，会呈现稳定的盈利增长，背后的原因在于是利差而不是规模增长决定银行的业绩弹性；在我国银行的利差是由央行公布的官定利率决定的，也即银行的盈利弹性最终是由货币周期决定的。

　　在经济周期的定位上，我们认为中国经济2010年处于复苏走向繁荣的过渡阶段。目前私人投资已逐步恢复，外需也逐步转好，目前看宏观经济已经进入到一个可以自我维持的增长轨道上来，2010年中国经济将从复苏阶段走向繁荣前的扩张阶段。

　　在货币周期的定位上，我们认为2010年货币政策强调稳健，年中前加息概率不大。因为首先虽然通胀预期已经形成，但实际的通胀压力仍较小；其次从央行货币政策操作历史看，经济过渡阶段央行更多的是使用数量手段，先在公开市场回收流动性，然后是上调存款准备金率，最后才是加息，且使用加息手段时已经到了过渡阶段的后期；再其次，人民币有限浮动汇率下中国货币政策的独立性受限，若中国先行欧美国家加息，势必会造成人民币升值，不利于我国尚不稳固的外贸增长，反而会吸引更多的热钱流入使得控制通胀的效果大打折扣；最后，我国通过加息来控制通胀的效果历来不明显，在控制通胀方面直接的行政管制会更有效些。

　　业绩有上调空间

　　在经济复苏向繁荣的过渡阶段，银行业的超额盈利不多，会是一个相对稳定增长的阶段，我们预计2009年行业净利润增速为16%，2010年净利润增速为20%，且业绩存在上调空间。但银行业向上的趋势明确，一旦进入加息周期，银行将拥有相对经济增长较大的业绩弹性。

　　量：回归至略高于历史均值的增长水平。我们预计2010年将新增人民币信贷约7万亿左右，对应2010年全年信贷增速约为17.5%，这个增速比行业历史增速均值16%的水平略高。因为2010年货币政策虽会回归稳健，但尚不会对信贷规模进行控制；2009年新增的贷款中约50%都投向了中长期的基建项目，随着工程进度的继续，对贷款有持续的需求；另外私人投资正在持续回升，将成为2010年贷款需求重要的支撑力量。

　　价：不考虑加息回升15个基点。加息将是提升息差的最重要动力，但我们认为明年年中前加息的概率不大。即使央行明年年中后小幅加息1次，对银行2010年的息差提升效果也有限，因为在利率上行期间资产的重定价是滞后的，反而负债的重定价会提前。不考虑加息，我们认为息差继续提升的动力在于：存款活期化、票据仍有压缩空间、优化客户结构并提升贷款议价能力、资金业务收益率继续上行以及房贷政策从紧按揭贷款打七折取消。综合以上，我们认为2010年银行息差将提升10-15个基点，从而正面贡献利润增长。

　　资产质量无大碍：上市银行3季报显示的资产质量状况好于市场预期，13家上市银行(华夏未公布)除宁波银行外3季度末的不良较中期全部实现双降，显示了宏观经济复苏对银行资产质量带来的提升。

　　投资策略

　　2010年在经济进一步转暖和未来的加息预期下，银行业盈利增长的弹性不断增加，而与之对应的，却是银行股估值相对大盘的大幅折价，现在银行股动态PE相对大盘的折价幅度为40%，PB折价幅度为20%，均处于历史较高水平。我们认为银行股这种业绩上的确定性向上和估值上的大幅折价，加上人民币升值预期与融资融券、股指期货推出预期，使得投资银行股的相对吸引力较高，我们维持银行股“强于大市”的投资评级。

　　板块选择上，在大银行、中型银行、小银行三个板块中，我们更偏好后二者，因为我们相对更看好中小银行在经济向上周期中的业绩改善能力。

　　进一步的，个股选择上，我们偏好：一、拥有充足资本的银行，或者已经明确资本补充计划不久将实现资本充实的银行，这类银行将有能力拥有较快的扩张速度。二、息差和业绩弹性大的银行，这类银行的股价将享有业绩与估值的双轮驱动。综合以上，我们重点推荐招商银行、北京银行、民生银行、兴业银行。

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