经营杠杆的提升降低了扩张速度的压力，在2008年的地产低谷中中海是内地在香港上市的地产公司中财务最安全的一家，它有意识地将现金与总资产之比维持在10%以上，将净负债资本比控制在40%以内，尽管表外负债在一定程度上推高了财务杠杆，但多数年份都没有突破安全底线的上边界。2009年中期，公司的净借贷资本比仅为7.3%，即使加上2009年9月在上海70亿元夺取的地王地，仍处于安全区间。

　　除了万科和中海外，其他一些规模不大但周转很快的企业，也都具有较强的扩张速度优势，如荣盛发展，2007年存量资产周转率达到0.946倍，2008年随行业低谷下降至0.435倍后，2009年上半年又恢复到0.854倍水平，由此计算的财务安全底线的上边界为40.5%，低于公司当前的净借贷资本比56.6%，但即使公司减慢扩张速度以调整负债率，它的极限增速仍可以达到22.7%-33.1%。

　　总之，高周转撬动的高经营杠杆是规模化企业扩张的主要动力。

　　惊险的一跃：从双杠杆向单杠杆的回归

　　在高经营杠杆的支持下，中海等企业在不进行股权融资的情况下极限增速也可以达到30%-40%水平，但对于某些企业，这样的扩张速度依然不能令人满意，于是它们在高经营杠杆的基础上又加入了高财务杠杆，靠双杠杆驱动增长，典型的代表就是保利地产。

　　保利地产自上市以来，2005-2007年连续3年存量资产周转率都维持在1倍以上，2008年一度降至0.502倍，但2009年上半年迅速恢复到0.884倍，成为全国性地产公司中周转最快的企业。高周转给了公司低谷期更强的抗冲击能力，使财务安全底线的上下边界分别放松到72%和60%水平，以上边界计算它可以支持公司在不进行股权融资的情况下实现年均30%的极限增速。

　　但实际中保利显然并不满足于这一增速，它在高经营杠杆的基础上，又加大了财务杠杆的比例，2007年时公司的财务杠杆一度达到55%，已高于低谷期的周转速度(0.502倍)，如果考虑税收等其他支出，在上市初期公司对财务安全底线的突破程度更大——2005年160%的净借贷资本比已显著突破了60%的财务安全底线。幸运的是，公司趁2005-2007年的地产牛市，借助股权和债券融资迅速降低了财务杠杆，在2008年行业拐点到来时，公司的负债率已降至安全区间，目前45.9%的净借贷资本比(不含债券)不仅低于72%的财务安全底线上边界，也低于60%的财务安全底线下边界——适时改善负债结构帮助保利完成了上市后规模扩张的惊险一跳。

　　在双杠杆的推动下，保利的扩张速度确实显著高于万科、中海等公司，过去5年年均的资产增速达到88.8%，年均销售额增速达到81.1%。双杠杆虽然加倍了扩张速度，却也使公司的投入资本回报率进一步降低，规模化扩张模式下保利的利润率本就较低，激进扩张下的重资产则进一步降低了回报率，过去5年平均的投入资本回报率仅为10.7%，比万科、中海等公司低2-3个百分点，企业只是凭借高负债杠杆才将净资产回报率提升到22.8%水平。

　　未来，如果保利能够回归到单杠杆(经营杠杆)的成长模式下，即，净借贷资本比控制在60%-72%的财务安全底线内，则不考虑股权融资的极限增速为28.2%-30.4%，投入资本回报率将有所上升，而净资产回报率随财务杠杆降低而呈下降趋势。

　　规模化的极致：资金链断裂

　　保利是幸运的，它在中国地产行业的黄金期完成了从双杠杆向单杠杆的惊险一跃，但并不是所有沿规模化道路成长的企业都幸运地长大了，很多企业陷入了为规模而追求规模的盲目扩张中，忘记了规模化的原始动力——高周转，结果随着规模的扩张，企业的资产负担越来越重，经营的杠杆再也无法撬动资产的变现，财务安全底线不断下压，与此同时，企业为了扩张又不断提高财务杠杆，最终就导致了财务危机的局面。双杠杆的极致是迷失在规模化的陷阱中。

　　顺驰曾是中国地产企业高周转的典范，据说在高峰期，公司从拿地到回款的时间可以缩短到6个月。靠着高周转，顺驰作为一个非上市公司在2003、2004年实现了每年100%以上的增速，这样的扩张势头比保利还要凶猛，毕竟保利还有股权融资和债券融资的弹药供应，而2005-2007年的地产环境也要优于2003-2004年。

　　遗憾的是，顺驰误读了经营杠杆与规模扩张之间的关系：再高的周转率、再高的经营杠杆，也有一个财务安全的底线和极限增速的上限。顺驰也意识到了这种限制，它把半年一次的预算改为每周一次，目的就是要测定增长的极限，但问题在于顺驰的所有预算都是以最佳状态时的现金回款能力为计算基础的，显然，这并不是我们所说的财务安全底线。对财务安全底线的曲解是顺驰失败的根本原因，当宏观调控启动、最佳状态不再时，顺驰就陷入了资金的危机。

　　不仅如此，当规模追求转变为土地狂热时，企业注定要失去它的高周转核心竞争力。誓言要坐上国内地产业第一把交椅的顺驰渐渐背弃了成立之初“大众化、高周转”的路线，成为中国土地实行招拍挂以来第一批“地王”的制造者。然而顺驰忽视了一点，高周转是与“地王地”天然矛盾的。“地王”本身就意味着它将重新定义当地地价，它将承担测试消费者承受能力和投资者心态的全部风险。也因此，绝大多数地王地的开发销售周期都更——2007年以来的那批“地王”们至今仍在晒太阳。

　　当然，“地王”本身并不一定意味着损失，在地价上涨的过程中总会不断涌现新地王，但地王确实并不适合规模化扩张的企业，因为地王一定会拉低企业整体的周转速度，从而损害规模化扩张企业的核心竞争能力。随着经营杠杆的降低，企业要想继续保持原来的高速扩张，就只能提高财务杠杆，然后是沉重资产负债包袱下周转速度的进一步降低，最后是从规模化的极致走向现金流断裂的危局。

　　综上，成功的规模化扩张是用高周转来撬动高经营杠杆，而并非一味追求资产的扩张。

　　高利润率的魔咒

　　差异化扩张的寂寞坚守

　　与规模化扩张企业不同，沿差异化路线扩张的企业一般定位于高端细分市场，奉行“精耕细作”的原则，资金的周转速度和扩张速度都慢于走规模化路线的公司。但高端定位和高附加值开发提升了公司的利润率水平，而在一两个精品项目上的成功为企业奠定了跨区域品牌复制的基础——不过，不同于规模化扩张公司的全国性扩张战略，差异化扩张公司一般只在选定的少数重点城市(一般为一线城市)进行拓展。而且，由于高端定位公司不仅平常周转速度慢，在低谷期受到的冲击也更大，因此，一般奉行更加保守的财务策略，扩张速度也慢于规模化企业。

　　在美国差异化扩张的典范是托尔，其房屋的平均售价较行业均值高出两倍，毛利润率也较行业平均水平高出4-10个百分点，但周转速度比行业均值慢30%，从而使其平均扩张速度在18%左右，高峰期也只有20%-30%，低于帕尔迪、霍顿等公司。但保守的财务策略使公司能够长期稳健成长，资本市场的估值也相对稳定。

　　在国内差异化扩张的典范是星河湾，它被称为“地产界的劳斯莱斯”，一方面是说它的定位高端，另一方面也是说它的产品少，从1999年筹建广州星河湾，到2009年推出上海星河湾，10年时间只做了3个项目，但回报率却是可观的。

　　类似的还有上海的仁恒置地，过去5年平均的营业利润率为40%，平均的投入资本回报率达到25%，显著高于万科、中海等13%的投入资本回报率，但5年平均的资产增长速度为32%，低于规模化扩张企业。

　　不过耐得住寂寞的企业毕竟是少数。差异化扩张模式虽然能够创造更高的回报率，却也要求企业有更保守的财务策略和更稳健的扩张步伐，然而在巨大土地红利诱惑下这样的坚守是困难的。于是，在2007、2008年仁恒置地的资产增长了120%，年均增速达到50%，净负债资本比从2006年的-22%上升到2008年的60%。与之相对，2008年仁恒的存量资产周转率只有0.27倍，较万科、保利等企业的低谷周转速度低30%以上，结果财务杠杆严重突破了安全底线，如果不是2009年的复苏，仁恒也将陷入危局。除了仁恒，2008年龙湖、绿城和泛海等公司也都一度面临严峻的财务危机。

　　总之，尽管国内有不少定位高端的地产开发商，但它们只是将产品定位在高端上，在成长战略上却与中低端定位的企业一致，也在谋求规模化扩张，从而被迫走上了高财务杠杆的道路。

　　用高财务杠杆替代高经营杠杆的危险成长

　　综上，定位于差异化高端的企业，其非标准化的开发和细分市场的营销，注定了在正常情况下，高端地产商的周转速度更慢，企业无法用经营杠杆来撬动规模化扩张。于是，为了追求扩张速度的提升和房屋附加值外的土地红利，高端企业只能动用财务杠杆来加速扩张，结果就出现了“高利润率的魔咒”，即，定位高端的地产企业一旦开始追求规模和土地储备，就无可避免地陷入高负债的陷阱。

　　如图8所示，2001-2007年间，华润置地的财务杠杆一直在上升，企业试图通过财务杠杆来推动规模扩张。华润置地的存量资产周转率在0.15-0.40倍之间，在财务安全底线内所能支撑的极限扩张速度是14.5%-20.7%，为了加速扩张，公司用财务杠杆替代经营杠杆，使净借贷资本比从0上升到50%以上(净借贷资产比在20%以上)，再加上10%左右的表外承诺资本支出，结果在2003-2008年间，华润置地的实际负债率已显著超越了财务安全底线。

　　高财务杠杆确实加速了企业扩张，2004-2008年华润置地的年均资产增速为50.1%，销售额增速为46.5%，高于安全底线之上的极限增速。

　　但高速扩张中的财务风险也是巨大的。由于高端市场对经济周期更加敏感，低谷中周转速度将下降50%以上——2008年华润置地的存量资产周转率仅为0.167倍——结果高负债的企业只能把生存的希望寄托于政府和银行的援手了。然而在一场真正的危机中，没有人能够阻止泡沫的破灭和流动性的消失，否则也就不会有次贷危机的全球性蔓延了。

　　此外，以财务杠杆支持的高速扩张，不仅增加了企业的财务风险，也降低了企业的投入资本回报率(当然，在高杠杆下净资产回报率可能被提高，但整体资本的使用效率降低了)。高负债支持的快速扩张有一个特点，就是它一定会促使企业在牛市中高价拿地，然后在熊市中折价卖楼——托尔定位高端，它也买了不少“地王”，但保守的财务策略使其可以在熊市中坚持一段时期不降价，而定位高端又高负债的企业就没这么幸运了，因为他们没有价格坚持的资本，必须通过刺激销售来回流现金，结果在周期波动中必然会出现高买低卖的损失。

　　总之，在牛市中突破财务安全底线拿地的企业长期平均的投入资本回报率必然更低，比如金地，在2003年和2005-2006年的繁荣期都曾突破安全底线，其过去5年平均的投入资本回报率为9%，低于万科的13%；而华润过去5年平均的投入资本回报率更低，只有3.7%。

　　定位于差异化高端的地产企业，利润率高但经营杠杆低，在低谷中面临的冲击也更大，它要求企业有更保守的财务策略和更稳健的扩张步伐——对财务安全底线的坚守是差异化高端企业可持续发展的关键。

　　然而，在土地红利的诱惑下，耐得住寂寞的企业毕竟是少数，高端定位的企业在经营杠杆不足以撬动资产成长的背景下，就用财务杠杆替代经营杠杆推动企业高速成长，于是出现了利润率越高的企业、财务风险越大的悖论。另一方面，高端定位下的高负债扩张，一个必然的结果是在牛市中高价拿地，在熊市中折价卖楼，并导致长期回报率降低。

　　如果说规模化扩张企业的核心是守住周转率，那么差异化扩张企业的核心是守住财务安全底线。

　　财务安全底线的回归与未来的成长空间

　　2009年中期，尽管有65%的地产企业突破了财务安全底线的下边界，47%的企业突破了财务安全底线的上边界，但值得欣慰的是，经历了2008年的低谷，整个市场出现了向财务安全底线回归的趋势。

　　另一方面，土地、税收、信贷政策的日益规范在改变着地产企业以往的融资模式，如果说几年前地产企业还可以通过各种软性的拖欠来突破财务安全底线的话，那么未来的弹性空间在缩小，更多硬性约束将迫使企业正视财务安全底线的重要性。

　　弹性空间在减少，硬约束要求企业正视财务安全底线

　　表外负债模式受限，弹性空间减少

　　在2006年以前，表外的承诺资本支出一直是地产企业囤地的一项重要手段，由于当时土地款交付方式比较灵活，各家地产公司都有巨额的承诺支出款未付，如合生创展2004-2006年三年的承诺资本支出(已订约但未拨备资本支出)都相当于总资产的30%以上，富力地产2004-2006年三年的承诺资本支出相当于总资产的53%、43%、33.5%，万科2004-2006年三年的承诺资本支出相当于总资产的25%以上，中海地产2005、2006两年的承诺支出款也都达到总资产的28%。

　　但如图9所示，进入2007年以来，尽管地产企业的购地热情不减，但随着土地招拍挂制度的完善，企业的表外负债比例明显下降，地产企业以表外负债等变相期权方式储备土地的模式开始受到限制。

　　此外，闲置土地的两年大限虽然常被视为一纸空文，但近年来确有政策趋紧迹象，大连、合肥、深圳、广州都启动了闲置土地的清理和收回，其中广州动作最大，收回了上千宗土地。闲置土地的加紧清理迫使地产企业不仅要尽早结清土地款，还要提前兑现土地之上的其他开发性支出，这些都会改变表外负债的囤地模式，未来地产企业将更依赖于表内融资。

　　表内融资方面则既有“好消息”，也有“坏消息”，随着资本环境的开放，债券、信托、产业基金，包括酝酿中的REITs都将为地产企业提供更多元化的融资渠道，但相对于表外负债，表内融资的弹性空间更小，企业必须更加重视融资条款和硬约束下的财务安全底线。

　　地产周期缩短迫使企业减少投机行为

　　除了融资模式的改变，地产行业的周期规律也在改变。今天一线城市的住宅价格已经超出了多数人的承受能力，房价在透支未来的成长空间这已经不是什么秘密，流动性成为支撑房价的最主要因素。所以，与2004-2006年不同，今天中国的地产市场，轻微的政策变动都会导致剧烈的市场波动——2009年8月，二套房贷收紧的传闻一出，成交量立刻下跌，尤其是现房成交量近五成的跌幅显示今天的地产市场全靠流动性支撑。

　　但流动性是个“怪物”，它来势凶猛，去势更快，2008年上半年，全球都还在为流动性泛滥导致的通涨压力担忧，但9月份随着雷曼的破产转瞬间就导致了流动性危机，各国政府开动印钞机、数万亿美元的往市场里“倒”，却仍无法阻止全球股市、楼市、有色金属、航运指数的狂泻。

　　反观中国，今天靠4万亿救市计划支撑的楼市，也面临着更加不确定的周期波动。实际上，从1998年中国开始商品房改革以来，到2008年恰好经历了10年的上升周期，根据康德拉季耶夫建筑周期，中国的地产市场也该进入一个下降或调整的周期了，然而次贷危机和宏观调控打乱了正常的周期进程，虽然房市被“挺”起来了，但是违背市场规律的调整就注定了这个周期是脆弱和摇摆不定的。

　　周期的不确定性要求地产企业更加重视低谷安全的防护，如果说保利等企业可以在2003-2006年完成“惊险的一跃”，那么，今天的地产企业就没那么幸运了，市场无法给它一个足够长的上升周期，长期突破财务安全底线的企业，在经历一场虚幻繁荣后必将面临严峻危机。

　　总之，未来地产企业靠负债的弹性空间和长周期的繁荣来突破财务安全底线、侥幸生存的概率已大大降低。地产企业必须正视财务安全底线。

　　回归财务安全底线

　　意识到地产环境的变化，一些企业开始回归财务安全底线。如图10所示，2006年时金地的净借贷资本比曾一度高达92%，两倍于当时40%的财务安全底线，但2009年中期公司的实际净借贷资本比降至42.9%，刚好位于43.1%的财务安全底线上边界内；保利地产，2005年时的净借贷资本比一度高达160%，显著高于当时60%的财务安全底线，2009年中期，保利的实际净借贷资本比降至45.9%(不含债券)，低于59.6%-71.9%的财务安全底线；合生创展，从2001-2006年，由于大量表外负债，公司的净借贷资本比已显著超越安全底线，但随着表外负债的减少，公司的实际净借贷资本比降至43%，低于2009年中期55.4%的安全底线上边界；华润置地，在2003-2008年间，净借贷资本比一直超越财务安全底线，但2009年中期，负债的减少和周转速度的提升，使其净借贷资本比已降至19.2%，低于32.6%的安全底线上边界。

　　其实，安全底线的回归是一种必然的趋势，无论是主动的调整还是被动的回归，它是地产周期的客观要求。不过回归的过程并不容易，对于那些显著超越安全底线的公司，回归意味着缩减支出、减少负债、降低增速，这对于任何一个企业来说都是痛苦的；另一方面，2009年的地产阳春又诱惑着那些刚刚回归安全底线的公司重新启动财务杠杆，追逐牛市中的高成长——金地在2009年7月一个月就斥资53亿元拿下4幅地块，尽管公司定向增发融资40亿元，但根据我们的测算，公司的净借贷资本比仍将升至60%-70%水平，从而再度突破财务安全底线。

　　总之，面对市场环境，不同的企业有不同的选择和成长路径，但在一个脆弱的周期中，只有财务安全底线之上的成长空间才是真实的成长空间。

　　理性的成长模式：安全底线之上，极限发展速度之下

　　在一个靠流动性支撑的高度不确定市场中，坚守财务安全底线，沿财务安全底线之上的极限发展速度成长，这是当前地产企业最理性的成长模式，它在保障企业财务安全的基础上，使其能够跟上行业整体的成长步伐。

　　在财务安全底线的大框架下，规模化扩张的企业通过标准化运作不断提高周转效率，用经营杠杆加速成长；而差异化高端定位的企业则通过深度开发提高房屋本身的附加收益，同时忍受相对低速成长的寂寞。■

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