2009年中期房地产上市公司综合实力排名（前10名）

　　2009中期地产上市公司综合实力排行榜揭示，沿财务安全底线之上的极限发展速度成长，是地产企业最理性的成长模式

　　杜丽虹/文

　　(作者为贝塔策略工作室合伙人、江南证券金融研究所特约研究员、民生银行地产金融事业部特约顾问)

　　地产上市公司综合实力排名体系由财务安全性、战略理性、成长潜力、运营效率、规模效应五个指标组成，通过对短期风险头寸、财务安全底线、极限发展速度、效率标杆差距等财务指标的计算来客观反映地产企业的真实竞争力，探讨地产企业的健康成长模式。

　　对地产行业周期模式与金融模式的变动趋势的研究显示，以往粗犷式的野蛮生长已经不再适应新的市场环境了，未来金融机构要提供更具创新性的解决方案帮助地产企业在转型中成长，地产企业自身也要有更明确的战略定位，并不断提高运营效率与金融理性，只有这样，地产与金融的合作才不会一次次陷入靠“天”吃饭的宿命。

　　也因此，2009中期地产上市公司综合实力排名报告的意义绝不仅仅在于排名，而是从排名中探索中国地产企业的健康成长道路，一条财务安全底线之上、极限发展速度之下的成长道路。

　　一边是刚性需求的萎缩，一边是流动性催生的脆弱泡沫，地产企业在理性与诱惑之间做着艰难的抉择：按兵不动？担心地价进一步上涨，并被其他地产企业超越；加入抢地行列？又怕市场拐点突然降临，不仅无法转嫁土地的高成本，还会陷入财务危机。怎么办？

　　在地产企业又走在十字路口的背景下，我们推出了2009年度的中期综合实力排名报告，报告的意义在于帮助地产企业探索出一条在流动性支撑的地产危局中安全成长的道路——一条在财务安全底线之上、极限发展速度之下的规模化或差异化成长路径。

　　2009中期地产上市公司综合实力排名基于财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五项指标(各指标具体意义及计算方法详见本刊2009年第22期封面文章《经营效率制胜》，各分类指标排行详见本刊网站)，并对其进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。

　　考虑到财务安全性是企业持续经营的基础，是其他四项指标发挥作用的前提，当该项得分较低时，我们需要特别关注企业的财务风险。为此，对于那些财务安全性得分不及格(小于6分)的公司，在计算综合得分时我们将财务安全指标的权重增加到40%，而其他四项的权重则缩减为15%。

　　在2009年度的中期综合实力排名榜中(详见附表)，中国海外、SOHO中国、保利地产、雅居乐地产、万科排名前5，上实发展、上海复地、泛海建设、中粮地产、合景泰富则排名靠后。

　　2009年中期排行榜的出炉为我们揭示了地产行业周期低谷与周期复苏中的“百态人生”，庆幸的是经历一轮短暂波折，地产企业无论是运营效率，还是金融战略都开始分化；不幸的是真正能够在安全底线之上、极限发展速度之下成长的企业太少了。

　　排行榜的启示：

　　金融战略的分化

　　在2008年度的低谷排名中，万科排名第1，然后是中国海外、碧桂园、雅居乐和建业地产，在2009年的中期排名中，万科滑落至第5名，碧桂园滑落至第14名，建业地产降至21位，中国海外晋升头名，雅居乐稳坐第4，而SOHO中国和保利地产则从2008年度的第8和第7位升至第2和第3位。其他变化较大的企业还有绿城中国和招商地产，均从30名左右升至Top 10，华润升至第18位。“保招万金”中的金地集团从上年末的第18位降至第20位，而富力、合生、合景等公司仍排名靠后。

　　为什么有些企业的排名大幅提升，有些企业则大幅下降？分析显示，排名大幅上升的企业主要归功于财务安全性的改善。这些企业在2008年中大多面临严峻的财务压力，借2009年上半年的复苏行情积极降价，不仅改善了财务状况，还让部分企业的财务杠杆降至安全区间——金融理性的提升弥补了企业短板，是推动综合实力上升的主要动力。但随着2009年5、6月份房价的全面拉升，金融理性能否真实改善将面临市场考验。

　　与之相对，排名下降的企业则主要归咎于低谷过后运营效率没能得到有效恢复，如万科和碧桂园，在危机到来前存量资产周转率均在1倍以上，但2009年上半年，万科的周转率只恢复到0.554倍，碧桂园更低，仅为0.405倍，金地则从2007年的0.9倍降至0.48倍。

　　沿规模化扩张道路成长起来的企业，在2008年的低谷中开始反思，反思的结果让一些企业走上了从规模向精致转型的道路，但转型并不容易，在主动或被动抛弃了原有核心优势的同时，企业必须充分意识到转型就意味着取舍。

　　中国地产企业的成长道路无非两种，规模化与差异化，前者以高周转为核心，以大众化定位为特征，扩张速度快但利润率低；后者以财务稳健为核心，以高端化定位为特征，扩张速度慢但利润率高，两者必居其一，难以兼容。

　　而对于万科和万科类企业来说，周转率的下降将意味着原有战略模式的彻底改变，在规模扩张与高端定位之间，企业必须做出更明确的战略选择——规模与精致，鱼与熊掌。

　　排行榜的重要性：

　　地产周期在缩短，纪律比判断更重要

　　历史经验证明，很少有人能准确预测楼市的走势，在中国更是如此，政策的干预增加了市场波动的复杂性。

　　康德拉季耶夫对美国经济周期的研究表明，美国的地产行业是18年一个周期，10-12年上升，6-8年下降(或维持)；香港的地产周期是6-7年；而中国的地产周期似乎正在缩短，以往几年的房价涨幅在2009年只用了几个月时间——今天轻微的需求变动被泛滥的流动性迅速放大，房价的透支成为一种常态。

　　流动性主导的房市有一个必然的特征，就是成交量的剧烈震荡和产业周期的缩短——北京的房价可以在短短4、5个月内上涨20%以上，它同样也可以在短期内使成交量消失20%以上。

　　我们预期未来几年中国的地产周期将缩短。在地产周期缩短、成交量对流动性高度敏感的背景下，纪律比判断更加重要。做企业不是炒股，宏观的判断只是辅助的决策，以不变应万变的原则、纪律才是企业获得持久生命力的根本。

　　美国高端地产商托尔(Tol Brothers)坚守财务安全底线的顺周期扩张策略即是一个很好的案例，它坚持手中的现金>未来1年的到期借款，手中现金+3年后到期的循环贷款剩余额度>未来3年内到期的借款，在此基础上，高峰年份，企业会有较多富余资金用于购地扩张，而在低谷年份，富余资金减少但仍能维持企业的正常运作。

　　托尔的做法虽然无法套利地产行业周期、实现土地的低买高卖，但却能够在保持财务安全的基础上分享行业成长，从长期看扩张速度并不比激进扩张然后又大规模折价卖地的企业慢。

　　托尔的做法在今天的中国有更广泛的借鉴意义，对于多数地产企业来说，与其冒险判断宏观走势和政策动向，不如坚守财务安全底线，获取底线之上的成长空间。

　　什么是财务安全底线？

　　财务安全底线不是现金流游戏

　　托尔将现金和可动用融资能力大于3年内到期借款设定为财务安全底线，那么，对于中国的地产企业，财务安全底线是什么？

　　2004年的顺驰通过精确测算现金流量来计算自己的扩张极限和负债极限，但显然这样的测算结果并不“安全”。美国多数地产企业将净负债资本比等于40%视为财务安全底线，香港地产公司在混业模式下，将净负债资本比等于20%视为财务安全底线，国内的一些分析师则将净负债资本比等于70%设定为地产公司的财务安全底线；然而2006年时美国第二大地产公司勒纳的净负债资本比仅为34%，结果还是在次贷危机中遭遇重创，而2007年时A股地产上市公司中80%的净负债资本比均在70%以下，其中相当多企业在2008年的危机中面临财务困境，如果危机延续到2009年，许多地产企业将面临资金链断裂的危机。

　　所以，真实的财务安全底线，既不是顺驰的现金流游戏，也不是分析师口中确定不变的一条负债率红线，它因企业效率的差异而变化，也随企业的成长而变迁。

　　财务安全底线是经营杠杆与财务杠杆较量的结果

　　真实的财务安全底线是与企业的经营模式和运营效率密切相关的。

　　地产企业的扩张无非通过两个杠杆，一个是将土地转变为房屋、创造销售回款的经营杠杆，我们用年度销售回款与年初总资产之比(存量资产周转率)来表示，另一个则是通过表内负债和表外负债(承诺资本支出)创造的财务杠杆(这里说的财务杠杆主要用于测量短期财务压力，鉴于我国企业贷款的加权平均期限一般在1年左右，因我们将所有贷款都包含在内，但债券的期限一般较长，短期偿付压力较小，不包含在财务杠杆内)，我们用(银行贷款+已订约但未拨备的承诺资本支出-现金及等价物)与总资产之比表示，在一般情况下，当经营杠杆>财务杠杆时，企业处于财务安全状态，即，销售回款能够覆盖偿债需求。

　　但在中国，经营杠杆与财务杠杆之间的比较关系常被人们忽视，繁荣期宽松的市场环境似乎支撑了高杠杆。由图1可见，在2001-2005年，合生创展的财务杠杆一直超越经营杠杆，企业通过不断扩张的表外负债来延续资金链——尽管在这一时期，合生的净银行贷款与总资产之比保持在20%左右，但表外承诺资本支出一度达到总资产的47%，其中相当一部分是应付土地款，随着项目的推进这些表外负债逐步转化为表内的应付款，推动资产与负债的双扩张。幸运的是，在此期间中国的地产行业整体处于上升期，土地政策相对宽松，合生创展的压力并不大。

　　但进入2007年以后，随着公司存量资产周转速度的下降以及土地政策的严格，合生的经营杠杆回落，财务杠杆也被迫随经营杠杆回落至0.2倍水平，但仍在2008年的低谷中仍饱受市场质疑——经营杠杆所能撬动的现金回款是财务杠杆的上限。

　　财务安全底线是保护企业在低谷中仍能维持运营的安全垫

　　即使经营杠杆高于财务杠杆，也并不显示企业就处于安全状态。图1右侧是富力地产的经营杠杆与财务杠杆比较，2004-2007年富力地产的经营杠杆一直高于财务杠杆，但这并不能够确保企业的财务安全，因为突然降临的低谷会打乱企业原来的扩张步伐。

　　2004-2007年，是中国地产市场的黄金期，富力的存量资产周转率也一直保持在0.6倍以上，以当时的销售速度计算，富力还有增加负债的空间，于是它进一步提高了负债率，将财务杠杆发挥到当时经营杠杆所能支撑的上限——到2007年底时富力净借贷额与总资产之比已达到32.5%(净借贷资本比138%)，此外还有140亿元相当于总资产26%的表外承诺资本支出，财务杠杆达到58.6%，与0.605倍的经营杠杆非常接近。

　　2008年中国地产市场急转直下，全国销售额骤减19%，富力地产的存量资产周转率也从上年的0.605倍下降到0.295倍，降幅超过50%，尽管公司努力偿还负债，但到2008年底净借贷资产比仍高达33.5%(净借贷资本比123%)，另有115亿元相当于总资产21%的表外承诺资本支出，合计财务杠杆达到54.4%，虽然低于2007年的高峰值，但已经显著超越了2008年经营杠杆所能撬动的销售回款(年初资产的29.5%)，如果危机延续到2009年，富力将面临更严峻的财务危机。

　　所以，真正的财务安全底线应该是以低谷年份的销售速度(而不是平常年份或高峰年份销售速度)测算的经营杠杆所能支撑的财务杠杆的上限。在高峰年份，它或许看来过于“保守”，但所谓“盛极必衰”，从高峰到低谷的转折通常比人们想象得要快——在你确信低谷真的来临时，你已深陷低谷。因此，在高峰年份将所有负债能力用满，期待低谷到来时再调整负债结构是不现实的，未雨绸缪，时刻将财务杠杆控制在低谷期经营杠杆所能支撑的现金流范围内(图中蓝色线以内)才是应对周期波动的安全策略——财务安全底线是保护企业在低谷期仍能维持运营的安全垫。

　　财务安全底线是动态变迁的

　　财务安全底线是低谷年份经营杠杆所能支撑的财务杠杆上限，那么这个低谷杠杆的可信度有多高？历史有种奇特的规律，相似的经验常常重复上演，对于很多地产公司来说也是如此，行业周期的变化、企业自身的超速扩张，都会使存量资产周转率反复降到某个历史低位，以金地集团为例，在过去10年中已有3次存量资产周转率降至0.4倍水平，而合生创展在2001年和2008年的低谷中，存量资产周转率也都反复触及0.2-0.25倍水平。历史的低点确实有某种预见作用。

　　但低谷年份的经营杠杆也并非一成不变的，随着企业经营模式的转变和运营效率的变化，低谷期的抗冲击能力也在发生变化，有些企业的经营杠杆和财务安全底线在上升，有些企业则在下降。

　　如图3所示，近年来随着出租物业比重的上升，富力地产的存量资产周转率一直呈下降趋势，从2003年的1倍以上降至2008年的0.3倍，2009年上半年也仅恢复到0.4倍水平，仍低于2007年的高峰水平。相应地财务安全底线也呈下降趋势，我们预期未来随着出租物业比重的继续上升，在下一个低谷中，公司的存量资产周转率可能更低，财务安全底线也应更加保守。

　　与之相对，随着内地地产开发比重的上升，中海地产的存量资产周转率呈上升趋势，从1998年的0.2倍水平升至2007年高峰时的0.622倍水平，虽然在2008年低谷中周转率一度降至0.412倍水平，但降幅低于同行，并在2009年上半年恢复至0.663倍水平，高于此前高峰期周转速度。相应地企业的财务安全底线也呈上升趋势，如果能够继续保持效率上升趋势，预期下一个低谷中存量资产周转率可能高于2008年水平，财务安全底线上移。

　　总之，财务安全底线是企业运营效率和经营模式的真实反映，它并非是一成不变的，而是随企业经营模式与运营效率的转变而变迁——企业销售速度减缓，财务安全底线下移，企业出租物业比重上升，财务安全底线也将下移。

　　财务安全底线之上才是真实的成长空间

　　在图1-图3中，我们用存量资产周转率来代表经营杠杆的上限，但实际中，考虑到税款、营销、管理费用及周转率的动态变迁，真实的经营杠杆和财务安全底线更低。

　　我们以考虑存量资产周转率动态变迁趋势后的低谷周转率为基准，从中减去当年的表外承诺资本支出与总资产之比，经权益比调整后得到净借贷资本比(不含债券)的上边界，再从中减去低谷预期的应付账款、税款和其他必须支出与总资产之比，即，得到净借贷资本比的下边界。

　　当企业的真实净借贷资本比高于财务安全底线的上边界时，它将在周期低谷中面临财务风险的考验；当企业的真实净借贷资本比高于财务安全底线的下边界，但低于上边界时，它将在V形低谷中生存，却会在U形低谷中遭遇困境；只有当企业的真实净借贷资本比低于财务安全地线的下边界时，企业才处于安全状态。

　　仍以富力地产为例，由图4可见，自2005年上市以来，公司的实际净借贷资本比快速上升，从上市时的20%升至2006年的70%，2007年进一步升至140%，目前仍处于100%以上。与之相对，公司低谷中的存量资产周转率仅为0.3倍，而2005年公司承诺的资本支出就相当于总资产的43%，2006年仍高达33.5%，在此背景下，销售回款仅能覆盖承诺的资本支出，根本没有富余现金来偿还贷款，结果2003-2006年富力地产净借贷资本比的安全底线为零，即，企业没有负债空间(除非它能确保低谷中各项贷款都能续借，但在低谷时期这显然是一项过于乐观的预期)。2007年随着表外负债的下降，企业的负债空间略有上升，但财务安全底线仍应控制在20%以内，显著低于实际中100%以上的负债率。

　　综上，自2003年以来富力地产一直处于突破财务安全底线的激进增长状态，虽然企业可以通过高峰期不断扩张的负债来延续资金，但靠财务杠杆支撑的扩张难以持续，并最终导致了2008年的财务危机。今天，富力的实际净借贷资本比仍显著超出财务安全底线，如果不能在下一个低谷到来前调整负债结构至安全状态，企业将无可避免地再次陷入财务危机。

　　与富力地产长期突破财务安全底线不同，万科确实将财务安全底线控制得很好。自转型专业地产公司以来，万科的净借贷资本比一直在25%以内，除2001年突破财务安全底线的上边界外，2003年突破下边界外，其他年份都处于相对安全状态。2007年以来随着周转率的下降，企业的净借贷资本比也从2007年的24%降至2008年的18%，2009年中期手持现金更超过了银行贷款余额，从而有效控制了财务风险。

　　但万科这样的企业在中国是少数，多数企业都在突破财务安全底线的状态下运营，企业可以侥幸生存5年、10年，但只要有一次真正的低谷就可能断送此前所有的扩张努力——2008年低谷中所有陷入财务危机的企业都是此前突破了财务安全底线的企业。

　　综上，只有财务安全底线之上的空间才是真实的成长空间，包括财务杠杆的上升空间和经营杠杆的发挥空间。为此，我们分别计算了使企业净借贷资本比低于财务安全底线上/下边界的极限发展速度：对于万科来说，以当前0.554倍的存量资产周转率计算，在不考虑股权融资情况下，安全成长的极限速度是年均12.7%-16.9%的存货增长，对于金地则是年均15.7%-27.4%的增速，合生是1.8%-3.9%，而富力则必须先将当前负债率调整到财务安全底线内，才能讨论新一轮的成长空间，这就意味着企业必须大量削减存货，未来几年的极限增速为负，在-25.8%至-16.0%之间。

　　上述极限增速显然低于过去几年公司的实际增长速度，但突破财务安全底线的成长是虚幻的成长，美国的地产公司在2007、2008两年减计了权益资产的50%以上，存货的公允价值普遍跌了六七成，超速的增长早晚是要还给市场的，只有财务安全底线以上的成长才是真实的成长。

　　从财务安全底线看企业成长模式

　　财务安全底线与成长模式分化

　　2009年中期，我们以重新估算的财务安全底线来度量企业的成长空间，结果显示地产上市公司平均的净借贷资本比应控制在41%以内，低于一般分析师锁定的70%上限，其中，65%的企业已突破财务安全底线的下边界，即使工程款可以拖欠，仍有47%的企业突破了财务安全底线的上边界，34%的企业净借贷资本比较财务安全底线的上边界高出20%以上。尤其是一些追求高利润率的企业，对财务安全底线的突破更加严重，丰厚的利润率似乎成了财务安全的诅咒。

　　为什么会有如此多的企业突破财务安全底线？地产企业的成长模式发挥着重要作用。

　　地产企业的成长模式无外乎两种，一种是先做大再做强的规模化扩张模式，代表性公司有万科、保利、碧桂园等；另一种是先做强再做大的差异化扩张模式，代表性公司有龙湖地产、星河湾、SOHO中国、华侨城等。前者要求企业有很强的运营效率、成本控制能力、标准化复制能力，其核心竞争力就是一个“快”字，通过快周转撬动经营杠杆来实现规模化扩张；而后者则要求企业有打造标志性精品建筑的能力和相对保守的财务策略，以高回报率来弥补扩张速度上的弱势。

　　不过，由于国内投资人和分析师对土地红利的过分强调，诱使多数地产公司陷入了对规模的片面追求，期望通过尽可能多的占有土地来享受增值收益，结果，多数地产公司都选择了先做大再做强的规模化扩张模式；即使是那些选择了先做强再做大道路的企业，在打造了几个精品项目后也大多陷入了盲目扩张的陷阱，以财务杠杆的血拼来换取新的成长空间。

　　国内地产公司的普遍问题是，尽管在产品定位上有高低端差异，但在金融战略上却几乎无一例外地走上了规模化扩张道路——“超速扩张”和“财务安全底线的突破”成为国内地产公司成长过程中遭遇的主要问题。

　　规模化成长的陷阱

　　成功的规模化：用高周转撬动高经营杠杆

　　对于万科，无论褒贬，有一点是确定的：它的成长过程是中国地产企业规模化扩张的典范。万科的成长有几个要点：第一，定位于大众化产品，敏感把握市场的主流需求；第二，大众化定位决定了地价不能太高，土地储备以一线城市郊区和二、三线城市为主；第三，大众化定位决定了企业利润率偏低，必须严格控制成本和加速周转，因此在万科的理念中强调“资源的转化效率”和“标准化”、“工厂化”制造；总之，企业通过高周转来撬动高经营杠杆，实现规模化扩张。

　　由图5可见，1998-2007年，万科的存量资产周转率呈整体上升趋势，从1998年的0.566倍升至2007年的1.079倍，上升了将近1倍。这意味着在其他条件不变的情况下，企业的极限增速可以从16.5%提高到40%(不考虑股权融资)。高经营杠杆使得万科在不提高财务杠杆的情况下，就可以实现快速扩张——在经营杠杆和股权融资的双重推动下，过去5年万科的年均资产增速达到62.4%，而销售额增速达到50.3%。与此同时，公司的财务杠杆却较低，尽管高周转率提升了财务安全底线，但万科实际的表内、表外负债额却一直维持在总资产的30%以内，即使在2008年的低谷期仍有20%以上的拓展空间，处于财务安全区间。

　　高经营杠杆率的另一个好处就是它可以弥补规模化扩张企业的低利润率缺陷。万科的利润率是行业中较低的，但高经营杠杆放大了资产的使用效率，提高了投入资本的回报率，过去5年万科平均的投入资本回报率为13%，摊薄平均的净资产回报率为14.6%，均处于行业前列。

　　不过，2008年的低谷让万科开始了反思与转型，2009年上半年公司的存量资产周转率仅恢复到0.554倍水平，显著低于2007年的高峰水平，我们预期未来一段时间万科的经营杠杆可能都会维持在0.6倍水平，从而将财务安全底线的上边界压低至34.5%，下边界压低至16.4%，极限增速降低到16%水平——当前的周转速度已经不能支持规模化扩张的战略，企业确实需要反思与抉择了。

　　另一个地产巨头中海地产也具有相似特征。随着内地住宅开发比重的上升，公司的存量资产周转率从1998年的0.2倍上升到2007年的0.62倍，经营杠杆的放大成为中海地产异军突起的主要动力，它使公司在保持33%营业利润率的情况下，极限增速从12.5%提高到41.4%(不考虑股权融资)，2009年中期存量资产周转率进一步提高到0.663倍，使极限增速提升到44%水平。高经营杠杆推动公司在过去5年实现了年均39.2%的资产增速和年均44%的销售额增速，并使投入资本回报率也达到13%水平，年末摊薄平均的净资产回报率为15%，与万科接近。

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